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Mandat privé de titres à revenu fixe opportuniste Wellington Sun Life

Commentaires sur les fonds | T1 2022

Opinions et commentaire fournis par Wellington Management.

Revue des marchés

Les secteurs des titres à revenu fixe mondiaux ont connu l’une des pires baisses de l’histoire au premier trimestre de 2022, les taux des obligations d’État ayant beaucoup monté devant l’intention des banques centrales de resserrer plus fermement leur politique monétaire face à la persistance des pressions inflationnistes. La plupart des secteurs autres que les titres d’État ont sous-performé par rapport aux obligations d’État, plombés par le ralentissement prévu de l’activité économique imputable au resserrement des conditions financières et exacerbé par l’incertitude créée par l’invasion russe en Ukraine; l’élargissement des écarts de ces secteurs s’est toutefois en partie résorbé en fin de période. Le dollar américain ($ US) a clôturé le trimestre sur une note mitigée.

Les taux des obligations souveraines mondiales ont fortement monté, à commencer par les taux à court terme. Malgré la détérioration des perspectives de croissance mondiale, les grandes banques centrales ont durci leur politique parce qu’elles estiment que l’accélération récente de l’inflation va sans doute largement persister, sous l’effet des chocs de l’offre énergétique et du renforcement des attentes d’inflation. Le marché a continué de réévaluer rapidement les attentes de relèvement des taux de la Fed; le comité de politique monétaire de la Fed s’est d’ailleurs montré disposé à accélérer le rythme des hausses de taux si celles-ci continuent d’accuser un retard grandissant par rapport à la courbe de l’inflation.

Vu l’aggravation des tensions géopolitiques et la rigueur des sanctions imposées à la Russie, la volatilité créée par l’invasion russe en Ukraine s’est surtout fait sentir dans les marchés émergents. Cependant, la persistance des pressions inflationnistes et le resserrement de la politique des banques centrales ont entraîné un dégagement généralisé des titres à revenu fixe; les craintes d’accélération de l’inflation ont fait grimper les écarts de crédit et les taux d’intérêt, et les obligations de sociétés de bonne qualité et à rendement élevé ont affiché un rendement global de -5 % à -10 % depuis le début de l’année.

Évaluation du rendement

Au premier trimestre de 2022, le portefeuille a produit un rendement global de -7,5 %, accusant un recul plus marqué que le rendement global de -5,0 % de l’indice Bloomberg Global Aggregate couvert en $ CA. Le portefeuille a tiré un rendement global négatif de ses trois composantes, à savoir les secteurs stratégiques (-4,1 %), les approches de marché neutres (-1,1 %) et la répartition tactique (-1,4 %), pour un rendement global trimestriel de ‑6,6 % ($ US).

Avant l’invasion

Au début du trimestre, l’équipe avait positionné le portefeuille en prévision d’un ralentissement considérable de la croissance américaine, constatant que les prix élevés réduisaient la consommation et estimant que l’inflation cesserait sans doute d’être transitoire (vu le rétablissement des chaînes d’approvisionnement) pour devenir structurelle (vu les hausses de salaire). L’équipe s’attendait à ce que la domination cyclique passe des États-Unis à l’Europe, où elle anticipait une performance extrêmement vigoureuse tirée par une forte utilisation de l’épargne des consommateurs et une normalisation de l’économie européenne et chinoise tout au long de l’année. L’équipe s’attendait aussi à un marché très liquide en 2022, pensant que la poursuite des assouplissements quantitatifs jusqu’en mars et la vigueur des prêts bancaires aux États-Unis allaient apaiser les craintes de contraction des liquidités ressenties par le marché en janvier.

En fonction de ces perspectives, l’équipe a apporté un certain nombre d’ajustements au portefeuille avant l’invasion : 

  • Premièrement, l’équipe a accru la liquidité du portefeuille en réduisant la pondération des produits structurés et des prêts bancaires tout en maintenant le bêta en élaguant certaines positions vendeur sur les instruments dérivés à rendement élevé. 
  • Deuxièmement, l’équipe a ajouté à la duration américaine à l’avant de la courbe, croyant que le marché n’intégrait pas la détérioration du profil de croissance des États-Unis. 
  • Troisièmement, elle a conservé des positions vendeur en duration européenne vu l’embellie des perspectives du continent où la croissance dépassait celle du début de 2018. 
  • Enfin, elle a étoffé les positons vendeur dans un certain nombre de titres de créance extérieurs à rendement élevé des marchés émergents frontaliers, estimant que ces titres sous-performeraient en cas de montée plus forte que prévu de la Russie. Il en est résulté un portefeuille d’une duration d’environ six ans caractérisé par des positions importantes dans les obligations souveraines et un positionnement vendeur dans plusieurs secteurs du crédit.

Après février

Lorsque la volatilité a saisi les marchés à la fin de février, les positions du fonds dans les obligations d’État de bonne qualité des pays développés (à valeur nominale et indexées sur l’inflation) ont brièvement profité de l’aversion pour le risque qui a entraîné une fuite générale vers la qualité; cependant, par la suite, les secteurs des titres à revenu fixe de la plus haute qualité ont nettement sous-performé, sur fond de flambée des prix du pétrole et d’autres produits de base et de hausse persistante des taux d’intérêt. Cette conjoncture a créé des défis pour chacune des composantes du portefeuille (secteurs stratégiques, approches de marché neutres et répartition tactique) où les positions détenues ont produit un rendement négatif depuis le début de l’année. Sur le plan sectoriel, les titres de créance des marchés émergents et les obligations de sociétés de bonne qualité ont eu l’effet le plus pénalisant.

  • Secteurs stratégiques
    • Alors que les marchés intégraient les conséquences du conflit et des sanctions sur la dette russe et ukrainienne, pratiquement tous les secteurs des titres à revenu fixe ont affiché un rendement global négatif. Par conséquent, les positions dans les secteurs stratégiques ont le plus nui au rendement global du portefeuille vu leur orientation longue. Le secteur des occasions sur les marchés émergents a particulièrement souffert, l’exposition à la Russie retranchant 2,9 % au rendement global du portefeuille depuis le début de l’année. 
    • Le portefeuille de titres à revenu fixe opportuniste faisait une large place au thème des occasions sur les marchés émergents. Malgré que les pays émergents aient connu une tempête parfaite depuis cinq ans, marquée par des guerres commerciales, des tarifs américains et une pandémie qui a tendu les besoins de financement, l’équipe constatait que durant cette période difficile, les banques centrales de la plupart de ces pays avaient mené une politique monétaire très orthodoxe et proactive, relevant leurs taux de 150 pb en moyenne. L’exposition aux titres de créance russes en monnaie locale s’inscrivait dans ce thème des occasions sur les marchés émergents, puisque le pays présentait une dynamique d’endettement positive et prévoyait renouer avec les excédents budgétaires cette année et que la Banque de Russie avait presque achevé son cycle de resserrement. Cependant, l’équipe n’avait pas prévu que la Russie se livrerait à une invasion massive de l’Ukraine, de sorte que ces positions ont nui au rendement du portefeuille.
  • Approches de marché neutres 
    • Les approches de marché neutres ont souffert de l’aversion pour le risque qui a balayé les marchés des titres à revenu fixe mondiaux et s’est traduite par un apport négatif des stratégies de change et de valeur relative applicable au crédit. Du côté du change, l’équipe préférait les monnaies locales de certains pays émergents au dollar américain, mais elles ont sous-performé dans un contexte d’aversion pour le risque. Du côté de la valeur relative applicable au crédit, le rapport entre les positions acheteur dans les titres des marchés émergents et les positions vendeur dans les obligations de sociétés américaines à rendement élevé a nui au portefeuille.
  • Répartition tactique
    • Enfin, sur le plan de la répartition tactique, l’apport positif des positions longues en duration dans plusieurs marchés développés comme les pays périphériques d’Europe et des positions vendeur dans les titres de créance américains de bonne qualité et à rendement élevé n’a pas suffi à contrebalancer l’apport négatif des positions acheteur dans certaines obligations de sociétés de bonne qualité des marchés développés et dans les obligations souveraines d’Europe orientale.

Positionnement du fonds

L’invasion russe va sans doute exacerber les tendances dominantes de ralentissement de la croissance et de hausse de l’inflation. Les perspectives de croissance sont particulièrement inquiétantes aux États-Unis, et les marchés commencent à s’en douter comme en témoigne la courbe prospective la plus inversée depuis le début des années 1980. Les consommateurs américains se montrent également pessimistes pour l’avenir. La cause profonde de cette négativité est l’inflation, la plupart des consommateurs estimant que ce n’est pas le temps d’acheter.

L’équipe a ajouté aux positions en duration du fonds, lequel reste cependant fortement sous-pondéré en duration aux États-Unis, ainsi qu’en Europe où se trouvent les autres marchés de duration de base dans l’univers des titres à revenu fixe mondiaux. L’équipe manque d’enthousiasme à l’égard de la duration de base parce qu’elle croit que l’inflation sera probablement plus tenace qu’on le croit, notamment aux États-Unis, et que l’invasion russe ne fera que l’exacerber. L’équipe a surtout étoffé ses positions en duration à l’extérieur des marchés de base. À ses yeux, un marché de duration attrayant présente les caractéristiques suivantes :

  • Endettement élevé des consommateurs et des ménages qui empêchera la banque centrale de trop durcir sa politique même si l’inflation surprend à la hausse 
  • Prévalence des prêts hypothécaires à taux variable qui permet de répercuter rapidement les hausses de taux sur les consommateurs 
  • Assouplissements quantitatifs peu élevés et faible volume du bilan de la banque centrale, laquelle a donc la latitude de réagir vigoureusement à un repli de l’économie 
  • Devise forte, et notamment devise tributaire des produits de base, qui réduit le risque d’inflation à long terme même si la croissance est robuste à court terme 

Ces paramètres ont orienté l’équipe vers des pays comme l’Australie, la Nouvelle-Zélande, le Canada, la Corée et Israël, qui demeurent parmi les plus fortement pondérés du fonds sous les thèmes des défis de base (14,8 %) et des gouvernements activistes (17 %).

Le fonds détenait des titres de créance russes en monnaie locale dans le cadre du thème des occasions sur les marchés émergents. Ces positions ont été dépréciées à 3 $ et le portefeuille n’est exposé à la Russie qu’à hauteur de 0,1 %. L’équipe aimerait liquider ces positions en en tirant une valeur maximale, mais pour l’instant, les détenteurs étrangers de ces obligations ne peuvent les vendre sur les bourses locales où elles se négocient entre 70 $ et 80 $. La situation est en constante évolution et l’équipe fera le point si les bourses locales redeviennent accessibles.

Malgré la déception causée par l’exposition du fonds à la Russie, les occasions et titres de créance en monnaie locale des marchés émergents demeurent l’un des segments du marché que l’équipe juge les plus prometteurs (pondération de 24 %). L’invasion russe a certes fait reculer les perspectives de baisse immédiate de l’inflation prévues par l’équipe dans les pays émergents. Cependant, ces pays sont bien mieux placés que le monde développé pour composer avec cette inflation, puisque bon nombre d’entre eux frôlent des taux réels positifs tout en présentant encore des écarts de production substantiels et des taux de chômage élevés. L’équipe pense que si l’inflation pouvait baisser d’un cran, les titres en monnaie locale des marchés émergents pourraient être les principaux bénéficiaires d’une telle évolution, grâce notamment à des monnaies qui affichent une très bonne tenue vis-à-vis de celles des pays développés et qui sont très bon marché en termes de taux de change réels. 

L’exposition directe du fonds au crédit se situe dans la tranche inférieure de sa fourchette historique, l’équipe ayant élagué certaines positions dans les produits structurés (10 %) et les prêts bancaires (6 %) tout en maintenant ses placements dans les stratégies misant sur la dislocation des marchés du crédit (8 %). L’équipe estime qu’il est probablement prématuré de se montrer très pessimiste quant aux écarts de crédit.

Point à retenir 

L’équipe a été déçue du rendement du portefeuille au premier trimestre. De manière générale, les déboires des actifs russes lui ont fait revoir son approche à l’égard des caractéristiques ESG des pays souverains. L’exposition à la Russie allait dans le sens des positions historiques du fonds dans d’autres pays émergents, mais la fiche ESG du pays s’était clairement dégradée bien avant l’invasion récente de l’Ukraine. L’équipe a liquidé les positions du fonds dans les obligations d’État chinoises sous le thème des défis de base, en raison de leur valorisation et des risques ESG liés à la détérioration des relations sino-américaines. Ces considérations seront extrêmement importantes à l’avenir et influenceront largement l’exposition du portefeuille du fonds aux différents pays du monde.

Rendements composés (%)1 Depuis la création2 5 Ans 3 Ans 1 An T1
Mandat privé de titres à revenu fixe opportuniste Wellington Sun Life  - Série A -0,2

 

-0,2 0,5 -7,4 -7,4
Mandat privé de titres à revenu fixe opportuniste Wellington Sun Life  - Série F -1,2 -1,2 -0,4 -8,2 -7,6
Indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond (couvert en $ CA)

1,5

1,8 1,1 -3,9 -5,0

¹Les rendements se rapportant aux périodes supérieures à un an sont annualisés. Données au 31 mars 2022. 

²Année civile partielle. Les rendements intègrent ceux de la période écoulée entre la date de création du fonds, soit le 6 juin 2016, et le 31 décembre 2016.

Le 24 mai 2019, le Fonds de titres à revenu fixe opportuniste Sun Life, qui s’appelait auparavant le Fonds multistratégie à rendement cible Sun Life, a modifié son objectif de placement. Il vise désormais à obtenir une exposition à diverses stratégies de titres à revenu fixe mondiaux. Il s’agit d’un fonds de placement alternatif. Le sous-conseiller était le gestionnaire du portefeuille à ce moment. Le 26 février 2020, le fonds sera renommé Mandat privé de titres à revenu fixe opportuniste Wellington Sun Life.

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