Mandat privé de titres à revenu fixe opportuniste Wellington Sun Life

Commentaires sur les fonds | T2 2022

Opinions et commentaire fournis par Wellington Management.

Revue des marchés

Le secteur des titres à revenu fixe mondiaux a connu l’un de ses pires débuts d’année, après avoir enregistré des rendements fortement négatifs au cours du deuxième trimestre de 2022. Les taux des obligations d’État ont continué d’augmenter après que les banques centrales eurent annoncé leur intention de durcir leur politique monétaire compte tenu de la persistance des pressions inflationnistes. La plupart des secteurs des titres à revenu fixe ont été dépassés par les obligations d’État, ce qui est attribuable aux préoccupations croissantes entourant les politiques moins accommodantes, qui pourraient entraîner un resserrement des conditions financières et une récession économique à l’échelle planétaire. Le dollar américain ($ US) s’est raffermi par rapport à la plupart des autres monnaies.

 

Au premier trimestre, le PIB de la plupart des pays dans le monde a continué de croître, sauf aux États-Unis et au Japon, où il s’est contracté de manière notable. Les pressions inflationnistes demeurent fortes, bien que les prix des produits de base aient chuté abruptement vers la fin du trimestre, ce qui en a légèrement atténué les effets. Le marché de l’emploi des États-Unis est demeuré vigoureux, tandis que la résilience du marché du logement a été mise à rude épreuve avec la hausse des taux d’intérêt, l’insuffisance des stocks et la hausse des prix des maisons. L’indice des directeurs d’achats du secteur de la fabrication de la zone euro n’a jamais si peu progressé en 22 mois, ce qui est attribuable à une plus faible demande. La confiance des consommateurs en Allemagne a chuté à son plus faible niveau jamais enregistré, ceux-ci étant préoccupés par la flambée des prix des denrées alimentaires et de l’énergie causée par les perturbations persistantes de la chaîne d’approvisionnement. La production industrielle au Japon a enregistré sa plus forte baisse en deux ans, en raison de la diminution de la production de véhicules et des perturbations continues de la chaîne d’approvisionnement. Les ventes au détail en Chine ont baissé en raison des confinements associés à la politique zéro COVID, qui ont réduit les dépenses des consommateurs de manière spectaculaire. L’inflation au Royaume-Uni a atteint de nouveaux sommets, stimulée par la hausse des prix de l’énergie et des denrées alimentaires. Les sanctions imposées par le monde occidental à la Russie ont déclenché des mesures de représailles de Moscou, y compris des restrictions d’approvisionnement en gaz dans certaines régions de l’Europe, ce qui a suscité des inquiétudes au sujet de la sécurité énergétique de l’Europe. À la fin du trimestre, la croissance mondiale a légèrement ralenti en raison du resserrement des conditions financières, mais l’inflation a continué d’augmenter, contre toute attente, et les banques centrales sont devenues plus bellicistes.

 

Les taux des obligations souveraines mondiales ont fortement augmenté, les banques centrales ayant accéléré leurs cycles de hausses des taux d’intérêt afin de contrer l’inflation accrue. Parmi le Groupe des 10, certaines banques centrales, dont la Réserve fédérale américaine (Fed), la Banque de réserve d’Australie et la Riksbank, ont fortement relevé leurs taux (de 50 à 75 points de base). Même la Banque nationale suisse en a surpris plus d’un à sa réunion du mois de juin, en annonçant une augmentation audacieuse de 50 points de base de ses taux. Cela s’est produit alors que les indicateurs des principales économies signalaient un ralentissement de la croissance à l’échelle mondiale, déclenché par les inquiétudes au sujet des pénuries énergétiques et de l’effet cumulatif de ces hausses de taux. Plus particulièrement, les points morts d’inflation à 2 et 5 ans des États-Unis ont fortement diminué, reflétant les craintes que l’effet cumulatif des hausses de taux de la Fed suffise à entraîner l’économie américaine dans une récession.

 

La Banque centrale européenne (BCE) a annoncé son intention de mettre fin aux mesures d’assouplissement quantitatif et de commencer à augmenter les taux en juillet. La présidente Lagarde a laissé entendre qu’une hausse plus importante pourrait être nécessaire en septembre si les pressions inflationnistes persistent. L’annonce de la BCE, lors d’une réunion d’urgence, qu’elle accélérera la conception d’un nouvel instrument anti-fragmentation et fera preuve de plus de souplesse en ce qui concerne les réinvestissements du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP), a apaisé certaines craintes qui avaient contribué à l’explosion des taux des obligations des pays périphériques. La Banque du Japon et la Banque populaire de Chine (PBOC) ont été des exceptions notables en ce qui a trait au maintien d’un politique accommodante. La Banque du Japon a doublé la mise sur sa politique de contrôle de la courbe des taux en achetant un nombre record d’obligations du gouvernement japonais vers la fin du trimestre, afin de plafonner le taux à 10 ans à 0,25 %. Les banques centrales des pays émergents, particulièrement celles d’Amérique latine et d’Europe centrale et orientale, du Moyen-Orient et d’Afrique, ont continué d’augmenter leurs taux directeurs de plus en plus rapidement, tandis que les banques centrales asiatiques les ont relevés plus lentement que d’autres régions des marchés émergents. La PBOC a maintenu sa politique accommodante, compte tenu des perturbations causées par les restrictions à la mobilité qui ont beaucoup affaibli les données sur l’activité économique en Chine.

 

Le dollar américain s’est fortement apprécié par rapport à la plupart des monnaies, car il est devenu de plus en plus clair que la Fed resserrera probablement sa politique de manière plus draconienne, afin de contrer l’inflation toujours élevée. Le yen a baissé à son niveau le plus bas depuis 1998, la Banque du Japon étant demeurée un cas d’exception, parmi les banques centrales les plus importantes du Groupe des 10, en maintenant sa politique accommodante. Les monnaies au coefficient bêta plus élevé qui sont liées aux produits de base dans tous les pays développés et les marchés émergents (ZAR, NOK, NZD, BRL) ont été les principales autres monnaies qui ont affiché une sous-performance, les craintes d’une récession étant passées au premier plan vers la fin du trimestre. Les monnaies de l’Amérique latine, qui avaient bien résisté au cours du premier trimestre, se sont dépréciées au cours du deuxième trimestre, en raison du risque politique croissant (COP), des craintes d’une récession mondiale (CLP) et du risque de dérapage budgétaire causé par les subventions liées à l’inflation (BRL).

 

Évaluation du rendement

Au cours du trimestre, le portefeuille a produit un rendement global de -7,4 %, accusant un recul plus marqué que l’indice Bloomberg Global Aggregate couvert en $ CA, qui a produit un rendement global de -4,35 %. Étant donné les conditions de marché difficiles, le portefeuille a réalisé des rendements globaux négatifs au cours du deuxième trimestre, en raison de son positionnement sectoriel stratégique, d’une stratégie neutre par rapport au marché et des rendements produits par une répartition tactique de l’actif. Les facteurs qui ont contribué au rendement du portefeuille au cours du deuxième trimestre se résument comme suit :

  • Les positions dans les secteurs stratégiques ont le plus nui au rendement du portefeuille. L’exposition du portefeuille aux marchés émergents et aux obligations souveraines de haute qualité a été affectée par la réaction des marchés à la suite du resserrement draconien des politiques monétaires des banques centrales dans le but de maîtriser l’inflation croissante. Les secteurs du crédit et les obligations indexées à l’inflation ont aussi souffert de la réaction des marchés, qui ont commencé à prendre en compte le risque de récession à la suite du resserrement soudain et radical des politiques monétaires des banques centrales du monde entier.
  • Bien que le portefeuille ait profité de ses stratégies de taux d’intérêt, particulièrement aux États-Unis, ces gains n’ont pas suffi à compenser les rendements négatifs produits par les stratégies de change et liées au crédit. Le resserrement soudain de la politique monétaire de la Fed a entraîné la réappréciation marquée du dollar américain et l’élargissement des écarts de taux, car les investisseurs ont pris en compte l’arrivée imminente d’une récession. Par conséquent, les stratégies de change et de crédit neutres par rapport au marché ont nui au rendement du portefeuille, à commencer par la sous-pondération du dollar américain et les positions fondées sur la valeur relative dont certaines étaient surpondérées dans les marchés émergents par rapport aux obligations de sociétés américaines de première qualité. Nous croyons que le dollar américain a atteint un sommet et que le niveau actuel des valorisations dans les marchés émergents compense adéquatement le risque de récession.
  • Les stratégies tactiques ont nui au rendement du portefeuille au cours de la période, car nous avons supprimé un peu trop tôt les couvertures de risque de crédit et les écarts des prêts bancaires se sont élargis.

 

Positionnement et perspectives

Le rendement du Mandat privé de titres à revenu fixe opportuniste était de 6,4 % à la fin du deuxième trimestre, ce qui représente l’un des plus hauts rendements que ce portefeuille a produits depuis son lancement. Cela est attribuable aux occasions intéressantes que l’on trouve actuellement dans les marchés obligataires à la suite de l’important recul du marché des titres à revenu fixe depuis le début de l’année. Cependant, bien que les taux des titres à revenu fixe soient des plus attractifs depuis un certain temps, les investisseurs devraient également s’attendre à ce que la volatilité demeure assez élevée dans un avenir prévisible.

 

L’équipe a défini quatre grandes phases du contexte économique : essor économique désinflationniste, crise économique désinflationniste, essor économique inflationniste et crise économique inflationniste. Le dernier cycle économique, ou essor économique désinflationniste, a été l’un des plus longs et assez cohérents. Ce cycle a été favorable aux marchés boursiers, du crédit et des titres à revenu fixe américains. Il sera probablement beaucoup plus court et beaucoup plus volatil dans tous les régimes économiques. De mars 2020 à juillet 2021, le marché a profité de l’essor économique inflationniste, lequel a été soutenu par le ton extrêmement conciliant de la Fed et une politique budgétaire trop accommodante. Cela s’est avéré très favorable au portefeuille, car les taux nominaux des titres américains ont augmenté, notamment en raison de l’inflation et des seuils d’équilibre, le dollar s’est déprécié de manière spectaculaire et les écarts de taux se sont améliorés.

 

L’erreur a été de ne pas reconnaître le changement important de la politique de la Fed dans sa volonté de combattre l’inflation en supprimant la demande. Bien que l’équipe ait maintenu la duration des obligations américaines à un niveau très faible, le bêta de la duration des obligations des marchés émergents ainsi que d’autres plus petits marchés développés, comme la Nouvelle-Zélande, était beaucoup plus élevé que celui de la duration des obligations américaines, et la position courte en dollars américains a été affectée par le changement soudain dans la politique de la Fed. La raison pour laquelle l’équipe n’était pas convaincue que la Fed adopterait une position plus ferme était les prix élevés des actifs aux États-Unis par rapport aux prix des actifs dans la plupart des autres pays du monde. L’équipe a cru que cela empêcherait la Fed d’adopter une position trop ferme; plus précisément, l’équipe était d’avis que si la Fed décidait d’augmenter les taux réels jusqu’à ce qu’ils soient en territoire positif, les conditions financières se resserreraient de manière spectaculaire et entraîneraient un important ralentissement de la croissance économique. L’équipe constate actuellement ces développements. C’est la raison pour laquelle elle a réduit bon nombre des placements en titres de créance du Fonds, l’année dernière et au début de cette année, y compris les produits structurés (de 13 à 10 %) et les prêts bancaires (de 9 à 5 %), et maintenu les positions courtes sur indices de crédit à rendement élevé au début de l’année.

 

La question est de savoir si le prochain contexte économique sera une crise économique inflationniste ou désinflationniste. On reconnaît une crise économique inflationniste par une inflation élevée qui entraîne un ralentissement de la croissance et exerce une pression à la baisse sur les revenus réels des consommateurs. Il y a crise économique désinflationniste lorsque la banque centrale adopte une position ferme afin de combattre l’inflation, entraînant un ralentissement de la croissance et exerçant une pression à la baisse sur l’inflation. Au cours des quatre premiers mois de l’année, nous avons traversé une crise économique inflationniste : les écarts de taux se sont élargis, tandis que les taux d’intérêt nominaux et les seuils d’équilibre ont augmenté dans la foulée de l’invasion de l’Ukraine par la Russie.

 

Depuis le mois d’avril, cependant, le marché a progressivement pris en compte le risque d’une récession qui serait provoquée par l’adoption d’une position ferme par la Fed; les écarts de taux et le dollar ont augmenté, mais les seuils d’équilibre et les taux d’intérêt ont diminué. L’équipe a essayé de positionner le portefeuille de manière à ce qu’il fasse preuve de résilience dans divers contextes économiques et aille à contre-courant dans un contexte où le marché accorde une trop grande probabilité à un résultat quelconque. Si la crise économique désinflationniste se poursuit, l’équipe croit que le thème Défis de base du Fonds affichera une surperformance, par rapport à d’autres marchés de duration de base, comme les États-Unis et l’Europe. Le thème Défis de base est fondé sur l’idée qu’on peut trouver de meilleures obligations des marchés développés qui peuvent servir de couverture contre le risque de crédit, par rapport aux obligations américaines et européennes. L’endettement des consommateurs dans des pays comme la Nouvelle-Zélande, l’Australie et la Corée est considérablement plus élevé qu’aux États-Unis, ce qui signifie que leurs banques centrales font probablement face à plus de contraintes les empêchant d’augmenter les taux, par rapport à la Fed. En dépit de ce fait, le marché a pris en compte une structure de taux qui est beaucoup plus élevée que celles des États-Unis et de l’Europe. Par exemple, en Nouvelle-Zélande, le marché intègre une hausse du taux directeur de la Banque de réserve de Nouvelle-Zélande à 4,5 %, par rapport à 3,25 % aux États-Unis.

 

Dans un contexte de crise économique désinflationniste, l’équipe croit que ces marchés devraient dépasser le marché des États-Unis. Elle croit aussi que si une véritable désinflation, telle que prise en compte par les marchés, se produit effectivement, le compartiment d’obligations locales des marchés émergents du Fonds affichera aussi une bonne performance. Ce trimestre, l’équipe a éliminé la position dans le mandat privé de titres de créance de marchés émergents opportunistes mixtes (50 % de titres de créance extérieurs et 50 % de titres de créance locaux), au profit d’un placement sans contrainte en titres de créance locaux des marchés émergents géré par le gestionnaire de portefeuille de titres de dette local des marchés émergents, Michael Henry. Le recul des titres de créance locaux des marchés émergents est le plus important jamais enregistré. Certaines des données sur l’inflation à fréquence élevée signalent que l’inflation dans les marchés émergents commence à baisser par rapport aux niveaux élevés qu’elle avait atteints. Les taux directeurs des marchés émergents étant beaucoup plus élevés que ceux des pays développés, cela indique aux banques centrales qu’elles disposent d’une marge de manœuvre suffisante pour commencer à baisser les taux d’intérêt si la désinflation persiste.

 

S’il en résulte une crise économique inflationniste, ce que l’équipe croit imminent, le thème Gouvernements activistes du Fonds devrait afficher une bonne performance. L’équipe a récemment étoffé ce compartiment du Fonds. Ce thème consiste principalement en des obligations des marchés développés indexées à l’inflation, et dont les rendements réels ont augmenté considérablement au cours du dernier trimestre. L’équipe croit que les prix, fixés en fonction du marché, des obligations indexées à l’inflation sont beaucoup trop bas. Le marché a donné beaucoup trop de crédibilité à la Fed, et à d’autres banques centrales, quant à leur capacité de combattre l’inflation. La fixation des prix en fonction du marché a ramené l’inflation aux États-Unis à la cible de 2024 établie par la Fed, qui est bien en deçà de la cible de 2025 et des années suivantes. L’équipe croit que l’inflation sera plus persistante au cours du présent cycle – dynamique de l’offre de main-d’œuvre, insuffisance des investissements dans les produits de base, pire productivité depuis la pandémie de COVID-19 – et elle croit que les rendements réels actuels sont beaucoup trop élevés. Aux États-Unis, les rendements réels sur 5 ans dans 5 ans sont actuellement d’environ 85 points de base, soit à peu près au même niveau qu’en 2018. Depuis la COVID-19, les perspectives de croissance réelle à long terme n’ont fait que se détériorer, de même que les perspectives d’inflation à long terme.

 

La position courte en dollars américains du Fonds a grandement nui au rendement du portefeuille au cours de la dernière année. Cependant, l’équipe croit que cette position fera preuve de plus de résilience en période de crise économique inflationniste. Jusqu’à présent, le changement de rhétorique de la Fed a eu très peu de répercussions économiques. Le marché de l’emploi est demeuré tendu, et les marchés boursiers sont restés plutôt stables au cours des 18 derniers mois. Cependant, la politique monétaire réagit avec un certain décalage, particulièrement aux États-Unis où les consommateurs ont contracté des prêts hypothécaires à bas taux d’intérêt, et le resserrement des conditions financières ralentira probablement fortement la croissance économique au cours des prochains trimestres et des prochaines années. La Fed maintiendra-t-elle une politique ferme si l’inflation diminue mais se stabilise à des niveaux élevés, mais que le taux de chômage augmente et que les taux de croissance dégringolent? L’équipe croit aussi que le niveau élevé de l’endettement aux États-Unis – ratio dette/PIB de 400 % - est une contrainte créée par le fait que la Fed relève excessivement ses taux, même en tenant compte de la persistance de l’inflation. Si les marchés pressentent que la Fed pourrait permettre à l’inflation de demeurer à un niveau plus élevé qu’auparavant, le dollar américain pourrait afficher une sous-performance.

 

Bien que l’équipe ait parlé de l’hypothèse d’une crise économique, il convient d’envisager aussi un essor économique, même s’il est beaucoup moins probable que l’année dernière que cela se produise. Les prix des marchés actuels supposent que la Fed relèvera son taux directeur à environ 3,4 % d’ici mars 2023, pour ensuite réduire graduellement les taux d’intérêt. Dans le même temps, comme mentionné, le marché anticipe le retour de l’inflation au taux cible au cours de 2024. Si les prévisions du marché sont justes, et qu’il suffit que le taux directeur atteigne un creux historique de 3,4 % pour que l’inflation s’établisse en dessous de la cible établie par la Fed, l’équipe ne peut imaginer un scénario plus favorable pour les actifs risqués, particulièrement si les valorisations sont à leurs meilleurs niveaux depuis la pandémie de COVID-19. Cependant, l’équipe appelle à la prudence, car le contexte économique actuel ne nous permet pas d’anticiper immédiatement un resserrement des écarts de taux; de plus, il est peu probable que les placements génériques en titres de créance afficheront immédiatement une bonne performance. La tendance des écarts de taux à revenir à la moyenne, au cours du dernier cycle, était attribuable aux mesures musclées mises en place, sur les plans monétaire et budgétaire, en période de ralentissement économique. Il est fort peu probable que le prochain contexte économique sera caractérisé par une inflation élevée ou un gouvernement non majoritaire. Les investisseurs ne devraient donc pas s’attendre à ce que les écarts de taux suivent la même tendance à revenir à la moyenne à laquelle ils sont habitués. L’équipe croit que les placements en titres de créance qui se concentrent sur les actifs garantis (prêts bancaires, 5 % de la valeur marchande), la dislocation du crédit (7 % de la valeur marchande) et les produits structurés (10 % de la valeur marchande) sont ceux qui produiront de bons rendements dans un contexte d’essor économique.

 

Les placements neutres par rapport au marché du Fonds ont, par le passé, affiché une bonne performance dans un contexte de volatilité accrue. Malheureusement, leur performance a été décevante au cours de la dernière année, car les marchés ont fluctué, mais maintenu leur tendance. L’équipe croit encore que la stratégie neutre par rapport au marché joue un rôle important dans le portefeuille, particulièrement si l’on tient compte de la rapide évolution du cycle économique. Les dislocations dans le marché du crédit sont stupéfiantes. Les écarts de taux de nombreux secteurs, comme le marché du crédit européen, sont à des niveaux jamais vus depuis la pandémie de COVID-19. En même temps, le marché des obligations américaines de première qualité a été très résilient face à la faiblesse générale du secteur, étant donné les flux provenant des régimes de retraite établis aux États-Unis. L’équipe croit que ces dislocations convergeront, et que ces compartiments afficheront une bonne performance au cours des prochains mois et des prochaines années.

Rendements composés (%)1 Depuis la création2 5 Ans 3 Ans 1 An T2
Mandat privé de titres à revenu fixe opportuniste Wellington Sun Life  - Série A -1,4

 

-1,8 2,6 -15,7 -7,4
Mandat privé de titres à revenu fixe opportuniste Wellington Sun Life  - Série F -2,4 -2,7 -3,5 -16,5 -7,6
Indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond (couvert en $ CA)

0,7

0,8 -1,3 -8,9 -4,4

¹Les rendements se rapportant aux périodes supérieures à un an sont annualisés. Données au 30 juin 2022.

²Année civile partielle. Les rendements intègrent ceux de la période écoulée entre la date de création du fonds, soit le 6 juin 2016, et le 31 décembre 2016.

Le 24 mai 2019, le Fonds de titres à revenu fixe opportuniste Sun Life, qui s’appelait auparavant le Fonds multistratégie à rendement cible Sun Life, a modifié son objectif de placement. Il vise désormais à obtenir une exposition à diverses stratégies de titres à revenu fixe mondiaux. Il s’agit d’un fonds de placement alternatif. Le sous-conseiller était le gestionnaire du portefeuille à ce moment. Le 26 février 2020, le fonds sera renommé Mandat privé de titres à revenu fixe opportuniste Wellington Sun Life.

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