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Mandat privé de titres à revenu fixe opportuniste Wellington Sun Life

Commentaires sur les fonds | T2 2021

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Opinions et commentaire fournis par Wellington Management.

Revue du portefeuille

La dynamique reflationniste des marchés financiers mondiaux a marqué le pas durant la deuxième moitié de juin, précisément après que la Réserve fédérale américaine a laissé entendre qu’elle pourrait relever ses taux directeurs plus tôt que prévu. Ceci a coïncidé avec ce qui pourrait constituer un sommet dans le mouvement haussier des indicateurs économiques, alors que la propagation rapide du variant Delta très contagieux perturbe les plans de levée des confinements et de réouverture totale des économies. D’une certaine façon, les investisseurs semblent revenir au plan de match de stagnation séculaire qui les a si bien servis après la crise financière mondiale – quand les indices des directeurs d’achats (PMI) plafonnent et que la dérivée seconde de la croissance ralentit, il est temps d’acheter des obligations et de vendre des actions cycliques. 

Ainsi, après que l’indice Barclays Aggregate a enregistré son pire recul trimestriel des dernières décennies au premier trimestre de 2021, le deuxième trimestre a été bien meilleur pour la majorité des marchés des titres à revenu fixe, avec des rendements globaux positifs dans la plupart des secteurs. 

Le portefeuille a tiré un rendement global positif de toutes ses composantes au deuxième trimestre.

Les positions dans les secteurs stratégiques ont le plus contribué au rendement du trimestre, dans la foulée d’une baisse marquée des taux d’intérêt mondiaux et d’un léger resserrement des écarts de crédit. Notre thème des occasions sur les marchés émergents, qui réunissait des titres de dette extérieure et locale des pays émergents, a eu l’impact le plus positif, cette catégorie d’actif ayant profité de la baisse des taux obligataires et de la sous-performance du dollar américain. Le rendement de cette composante du portefeuille a aussi bénéficié des positions dans les titres souverains de grande qualité hors États-Unis, les obligations mondiales indexées sur l’inflation et les obligations américaines à rendement élevé, alors qu’une amorce de normalisation des attentes d’inflation a mené au redressement de presque tous les secteurs des titres à revenu fixe après la baisse significative du premier trimestre de 2021. 

Les approches de marché neutres ont contribué au rendement du trimestre, avec un apport positif des positions longues en duration surpondérées dans les taux d’intérêt américains et australiens. Les positions actives en devises sous-pondérées en dollar américain ont aussi eu une incidence favorable, alors que l’exubérance entourant les attentes de croissance relative des États-Unis a commencé à se dissiper. Les stratégies tactiques ont également contribué au rendement durant la période. 

Les stratégies axées sur la rotation sectorielle tactique ont été très profitables, puisque les marchés émergents, les prêts bancaires et les obligations convertibles dans lesquels le portefeuille détenait des positions acheteur se sont redressés plus fortement que les obligations de sociétés américaines dans lesquelles le portefeuille détenait des positions vendeur. 

L’une des principales contributions au rendement est venue des positions longues en duration aux États-Unis, au Canada et en Norvège. À la fin du premier trimestre, nous avons allongé la duration en pensant que les taux réels et nominaux des obligations d’État avaient trop monté trop vite sous l’effet d’une réévaluation des attentes de croissance. Nous croyons certes que les politiques mises en place après la COVID marquent la fin de la stagnation séculaire, mais nous avons toujours pensé que la hausse des taux obligataires serait plus influencée par les attentes d’inflation que par les primes de durée comme cela a été le cas au premier trimestre. Nous avons donc profité du dégagement des taux réels au premier trimestre pour étoffer notre exposition aux obligations du Trésor à long terme et aux TIPS. Cependant, maintenant que les taux obligataires réels sont retombés à un niveau que nous jugeons réaliste, nous redevenons moins enthousiastes à l’égard des taux d’intérêt en général et avons réduit la duration du portefeuille en conséquence, notamment dans le cas de notre exposition aux taux d’intérêt américains. 

Sur le plan macroéconomique, nous croyons que le monde est entré dans une ère de croissance nominale plus élevée et plus volatile et d’inflation plus persistante, sous l’influence de forces propres au nouveau cycle qui s’amorce : 

  1. Les décideurs budgétaires se montrent résolus à maintenir les dépenses publiques à un niveau élevé tout au long de la reprise suivant la COVID, contrairement à ce qui était arrivé après la crise financière mondiale. 
  2. Du point de vue de la politique monétaire, les banques centrales préfèrent actuellement intervenir en retard plutôt que juste à temps. Elles ne semblent voir aucun inconvénient à adopter de nouvelles mesures de relance jusqu’à ce que les capacités excédentaires dans l’économie soient entièrement résorbées. À l’échelle mondiale, les banques centrales achèteront vraisemblablement pour encore 1 500 milliards de dollars d’actifs au deuxième semestre de 2021. 
  3. Les pénuries de main-d’œuvre aiguës que nous observons persisteront probablement, compte tenu du devancement des départs à la retraite depuis un an et du manque d’immigration. Ceci devrait se traduire par des augmentations de salaire plus importantes à la longue. 

Positionnement du portefeuille

Les valorisations boursières et écarts élevés et croissants des 30 dernières années (et surtout de la dernière décennie) ont reposé sur une inflation faible et stable. Historiquement, on observe une corrélation très négative entre la volatilité de l’inflation et les valorisations boursières. Une inflation faible et stable se prête à une politique monétaire accommodante, d’où une baisse des taux d’escompte, et rend les résultats macroéconomiques moins incertains, d’où une diminution des primes de risque. La poussée inflationniste récente aux États-Unis a accru de façon notable la volatilité de l’inflation, mais pour l’instant, les valorisations boursières et les écarts ont continué de monter. Cette volatilité de l’inflation est en partie attribuable à des problèmes d’approvisionnement qui vont finir par se résorber, mais elle est aussi la conséquence directe des expériences que mènent actuellement les décideurs monétaires et budgétaires. Ceci nous avertit que les valorisations pourraient approcher d’un sommet, surtout aux États-Unis où l’incertitude de l’inflation et les valorisations sont les plus élevées des pays développés. De fait, selon la plupart des mesures ajustées en fonction du cycle, les valorisations boursières américaines atteignent ou dépassent les plus hauts de l’an 2000. Plus étonnant encore, ces fortes valorisations surviennent au moment où les États-Unis semblent se trouver à l’épicentre d’une inflation supérieure à la cible de la banque centrale. Au deuxième trimestre, les prix à la consommation de base ont grimpé de 2,5 %, soit davantage que durant les 19 mois précédents. 

Par conséquent, nous sommes de plus en plus déçus du potentiel de rendement des titres à revenu fixe américains. Les obligations nominales du Trésor américain ne compensent pas les investisseurs pour l’inflation réelle qui sera d’après nous plus tenace que le croit actuellement le marché. Parallèlement, les écarts de crédit américains n’ont jamais été aussi serrés depuis 2007 malgré une offre beaucoup plus abondante, une duration plus longue et une moindre qualité du crédit. L’indice Bloomberg Barclays des obligations à rendement élevé américaines a clôturé le trimestre à un taux de rendement de 3,75 % qui est, à notre avis, insuffisant pour compenser la volatilité de cette catégorie d’actif, constatée notamment en mars 2020. Aux États-Unis, nous maintenons un positionnement vendeur sur les titres de créance de première qualité et avons adopté un positionnement neutre sur les titres de créance à rendement élevé. 

À notre opinion selon laquelle les actifs américains sont peu attrayants, on objecte surtout qu’il n’y a ni solution de rechange, ni élément catalyseur. Nous croyons que l’inflation par les coûts aux États-Unis pourrait changer ce paradigme. L’inflation par les coûts tend à accentuer la volatilité macroéconomique parce qu’elle nuit à la croissance économique, en ce sens que l’inflation modifie le comportement des consommateurs et freine la demande et les dépenses, notamment en ce qui a trait aux biens et services non essentiels. Par exemple, le prix très élevé des automobiles incite actuellement de nombreux ménages à reporter l’achat d’un véhicule.

À notre avis, l’inflation par les coûts va sans doute persister au-delà de la poussée provoquée par la réouverture. Premièrement, l’offre de main-d’œuvre ne sera peut-être pas aussi abondante que le laisserait présager le taux de chômage élevé, parce que la COVID a exacerbé une diminution du taux de participation au marché du travail qui est peu susceptible de s’inverser. Deuxièmement, l’ampleur de la relance budgétaire post-COVID modifiera les comportements et aura tendance à faire monter le taux de chômage structurel. Enfin, après que le marché les a pénalisées pendant dix ans pour leur surcapacité, les sociétés de produits de base ne sont pas disposées à augmenter leur production de façon importante malgré les prix (tendance renforcée par l’influence grandissante des facteurs ESG). 

La Fed a les outils voulus pour maîtriser l’inflation par la demande, mais elle est moins bien armée face à l’inflation par les coûts en raison de son nouveau cadre de référence et de la prééminence de son objectif d’emploi (retour au niveau d’avant la pandémie) sur son objectif d’inflation (laquelle peut dépasser la cible pendant un certain temps pour arriver à une moyenne de 2 %). La Fed apparaît très en retard par rapport à l’inflation réelle et par rapport à d’autres banques centrales qui ont commencé à réduire leurs achats d’actifs, voire relevé leurs taux comme dans de nombreux pays émergents. Nous croyons que cette divergence de politique vis-à-vis du reste du monde finira par faire baisser le dollar US, ternissant les perspectives générales des actifs américains (obligations d’État et de sociétés). 

Nous privilégions plutôt les actifs mondiaux qui recèlent encore à nos yeux un potentiel de rendement global intéressant dans une conjoncture de faibles taux obligataires. Par exemple, nous avons étoffé le thème des occasions sur les marchés émergents qui réunissait des titres de créance extérieurs et locaux des pays émergents. Ce secteur stratégique a eu l’impact le plus positif au deuxième trimestre, cette catégorie d’actif ayant profité de la baisse des taux obligataires et de la sous-performance du dollar américain. Cependant, les titres de créance locaux de nombreux pays émergents présentent leur plus large écart de taux en vingt ans par rapport aux obligations du Trésor américain malgré une inflation fort semblable aux États-Unis et dans ces pays. De même, les écarts entre les titres de créance extérieurs des pays émergents et les obligations à rendement élevé américaines sont au plus haut depuis 2018.

Nous avons aussi ajouté à nos positions liées au thème des gouvernements activistes, en achetant notamment des obligations mondiales indexées sur l’inflation. Malgré que l’inflation reste plus forte que prévu, les swaps indexés sur l’inflation prévue pour les 5 ans débutant dans 5 ans aux États-Unis ont chuté de 10 pb sur le trimestre. Enfin, nous avons maintenu notre exposition au thème des défis de base, en cherchant dans le monde entier des marchés misant sur la duration qui offrent encore un potentiel de rendement global tout en constituant un outil de diversification pour les titres de créance en cas de repli. 

Les approches de marché neutres demeurent une facette importante du portefeuille. Elles ont ajouté de l’alpha tout au long du trimestre, la volatilité continuant d’offrir des occasions de valeur relative intéressantes sur les marchés des taux d’intérêt, des taux de change et tout particulièrement des titres de créance où le compartiment d’obligations de sociétés à rendement absolu mondiales a ajouté de l’alpha. 

Vu le repli des taux obligataires tout au long du deuxième trimestre, bien des participants du marché se demandent si nous assistons à la fin de la stagnation séculaire. Nous sommes plutôt enclins à penser que le cycle actuel pourrait être très favorable aux portefeuilles mondiaux sans contrainte axés sur le rendement global. 

Rendements composés (%)1 Depuis la création2 3 Ans 1 An T1
Mandat privé de titres à revenu fixe opportuniste Wellington Sun Life  Série A

0,7

1,9

4,4

1,6

Mandat privé de titres à revenu fixe opportuniste Wellington Sun Life  Série F

1,7

2,9

5,3

1,8

Indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond (couvert en $ CA)

2,8

4,1

0,0

1,0

¹Les rendements se rapportant aux périodes supérieures à un an sont annualisés. Données au 30 juin 2021. 

²Année civile partielle. Les rendements sont indiqués pour la période allant du 6 juin 2016 (date de création du fonds) au 31 décembre 2016.

Le 24 mai 2019, le Fonds de titres à revenu fixe opportuniste Sun Life, qui s’appelait auparavant le Fonds multistratégie à rendement cible Sun Life, a modifié son objectif de placement. Il vise désormais à obtenir une exposition à diverses stratégies de titres à revenu fixe mondiaux. Il s’agit d’un fonds de placement alternatif. Le sous-conseiller était le gestionnaire du portefeuille à ce moment. Le 26 février 2020, le fonds sera renommé Mandat privé de titres à revenu fixe opportuniste Sun Life. À effet du 14 juillet 2021, le Mandat privé de titres à revenu fixe opportuniste Sun Life a été renommé

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