Gestion des occasions et des risques
Face à une vive incertitude à court terme, l’équipe se concentre sur ce qu’elle estime faire le mieux : investir dans une perspective à long terme et profiter de la volatilité à court terme du marché pour étoffer et élaguer (et prendre et éliminer) des positions. Le fonds obéit à une stratégie claire consistant à investir dans des sociétés produisant une croissance, un rendement et des flux de trésorerie durables tout au long du cycle, tout en s’attachant à gérer le risque de baisse et à évaluer des risques que d’autres semblent souvent prêts à négliger. À plus long terme, l’équipe demeure d’avis que la sélection d’actions sera déterminante pour générer de l’alpha et éviter les reculs importants. Durant le trimestre, le fonds a continué d’étoffer ou de prendre des positions dans des sociétés de grande qualité dont l’équipe jugeait le profil risque/rendement intéressant, tout en élaguant ou en éliminant des positions dans des sociétés dont le cours semblait plus proche de la pleine valeur ou qui affrontaient des menaces structurelles. Les opérations importantes du deuxième trimestre ont été les suivantes :
Étoffement/Achat
- L’équipe a pris une position dans Showa Denko, société chimique japonaise dont la nouvelle équipe dirigeante peut fortement améliorer la culture et renforcer la rentabilité et la qualité en se concentrant sur les produits chimiques destinés aux semiconducteurs où elle jouit d’une position concurrentielle solide.
- L’équipe a étoffé ses positions dans la société aurifère Agnico Eagle Mines et la société d’ententes d’achat de production aurifère Franco-Nevada Corp. L’or a été relativement décevant depuis un an dans un contexte d’accélération de l’inflation et les titres aurifères ont encore moins bien fait que le métal, de sorte qu’ils paraissent actuellement bon marché.
- L’équipe a pris une position dans Aveva Group, multinationale britannique de services-conseils en technologies de l’information. La société est un chef de file mondial des logiciels industriels complexes et l’équipe croit que son bénéfice peut croître à un rythme supérieur à la moyenne.
- L’équipe a étoffé son placement dans Amadeus, société technologique desservant le secteur du voyage. La société connaît une expansion vigoureuse dans les logiciels hôteliers, et ses concurrents sur le marché des SMD sont en désarroi vu leur endettement élevé et leur sous-investissement historique. L’action a sous-performé depuis le début de la pandémie, mais l’équipe estime que la société sortira beaucoup plus forte de la période sombre qu’a traversée le secteur du voyage.
Élagage/Vente
- L’équipe a élagué ses positions dans les sociétés de consommation de base Diageo et Nestlé en réalisant un bénéfice sur ces titres qui affichaient une surperformance relative attribuable en partie à un important pouvoir de fixation des prix.
Positionnement du fonds
La correction des marchés était attendue depuis longtemps. Au début de l’année, les valorisations boursières étaient onéreuses et les bénéfices des sociétés étaient exagérés, mais cette situation explosive commence à se dénouer. Jusqu’à présent, la correction est entièrement due à la « compression des multiples » – autrement dit, les niveaux de valorisation ont chuté mais les bénéfices ont remarquablement bien résisté (du moins jusqu’à présent). La prochaine étape sera sans doute une diminution des bénéfices, car les entreprises souffrent du tassement de la demande et de l’accentuation des pressions inflationnistes. Il est impossible de prédire l’ampleur éventuelle de la chute des bénéfices, puisque la conjoncture actuelle n’est pas celle de la crise financière mondiale ou de la bulle technologique. Les marchés boursiers anticipent la conjoncture et, tôt ou tard, feront moins de cas du déclin des bénéfices et envisageront l’avenir sous un jour meilleur. Il est impossible de prédire le moment exact où le marché touchera le fond, ou de savoir si nous sommes ou non au début d’un marché baissier à long terme.
L’environnement macroéconomique est assurément en train de changer. Après une décennie de baisse des taux d’intérêt, nous assistons à un « changement de régime ». Les marchés boursiers affrontent une moindre liquidité résultant des interventions des banques centrales, de l’augmentation du coût du capital, du resserrement des normes de prêt et de l’aversion pour le risque, en plus de devoir composer avec une volatilité macroéconomique imputable à la démondialisation, au conflit russo-ukrainien, à l’inflation et aux fluctuations des prix de l’énergie. Dans une telle dynamique des marchés, ces conditions peuvent présenter une occasion de gestion active.
L’accent mis par le fonds sur les sociétés de haute qualité affichant une croissance supérieure à la moyenne continue d’orienter le positionnement du portefeuille. L’équipe cherche à investir dans des sociétés qui peuvent dégager une croissance supérieure à la moyenne et des rendements élevés. Ces sociétés sont généralement des chefs de file du marché dotés de modèles d’affaires durables, d’équipes de direction chevronnées et d’avantages concurrentiels qui devraient leur permettre de dégager des rendements et des bénéfices qui croîtront plus rapidement que ceux de leurs pairs. L’équipe s’efforce d’appliquer méthodiquement ses critères d’achat, quelle que soit la conjoncture économique. L’horizon de placement étant par ailleurs éloigné, cela se traduit généralement par des variations très modestes de la structure du portefeuille d’un trimestre à l’autre.
Le portefeuille était surpondéré dans la consommation de base et les matériaux. L’équipe privilégie depuis longtemps les sociétés du secteur de la consommation de base aux marques reconnues qui connaissent une croissance supérieure à la moyenne et qui comptent des sources de revenus diversifiées sur le plan géographique. Si l’inflation devait persister, bon nombre des sociétés de ce secteur détenues par le fonds disposent d’un pouvoir de fixation des prix. Le fonds surpondère notamment le segment des boissons alcoolisées qui a généralement été à même de répercuter les hausses de prix sur les clients. La pondération des matériaux a augmenté avec l’ajout récent de Showa Denko et Nitto Denko, dont les produits sont utilisés dans les semiconducteurs, les téléphones intelligents et les applications liées aux soins de santé. L’équipe a également étoffé ses positions dans les sociétés du segment des mines et métaux Franco Nevada et Agnico Eagle Mines, qui sont exposées à l’or. L’équipe investit de longue date dans les producteurs de gaz industriel Linde et Air Liquide, jugeant qu’il s’agit de sociétés cycliques de grande qualité qui ont généré des rendements supérieurs au coût du capital et d’importants flux de trésorerie durant un cycle complet du marché. Le fonds investit également dans les fournisseurs de produits chimiques spécialisés Symrise et Sika, et dans Akzo Nobel, fabricant mondial de peintures et revêtements.
Le portefeuille surpondérait les technologies de l’information et sous-pondérait les services de télécommunications. Hormis les logiciels, le portefeuille sous-pondère bien des segments du secteur des TI, comme les instruments et composants électroniques, le matériel technologique et l’équipement de communication. Le secteur compte de nombreuses sociétés attrayantes sur le plan de la croissance et du rendement des capitaux investis, mais les valorisations continuent de préoccuper l’équipe malgré le dégagement récent. Le segment des semiconducteurs, où le fonds détient des positions dans Taiwan Semiconductor et ASML, représente plus de la moitié des placements sous-pondérés du fonds dans ce secteur. De son côté, la sous-pondération des services de communications s’explique principalement par l’absence de placements dans des sociétés de télécommunications qui ne satisfont pas au seuil de croissance minimum de l’équipe. La majorité des positions se retrouvent dans le segment des médias et services interactifs, avec des sociétés comme Tencent et Naver.
