Activités du portefeuille
Au quatrième trimestre, l’équipe a continué d’étoffer ou de prendre des positions dans des sociétés de grande qualité dont elle jugeait le profil risque/rendement intéressant, tout en élaguant ou en éliminant des positions dans des sociétés dont le cours semblait plus proche de la pleine valeur ou qui affrontaient des menaces structurelles. Principales opérations :
Étoffement/Achat
- L’équipe a pris une nouvelle position dans Sonova Holdings AG, principal fabricant mondial de prothèses auditives. Aux yeux de l’équipe, la société est un chef de file d’un secteur consolidé qui bénéficie d’un vaste marché potentiel et tire un avantage structurel du vieillissement de la population. L’action a suivi le mouvement baissier de l’ensemble du marché boursier, en plus d’être plombée par des inquiétudes liées à la faiblesse de la consommation, que la valorisation actuelle du titre reflète plus qu’amplement de l’avis de l’équipe.
- Merck KGAA a été récemment ajoutée au portefeuille. Cette société allemande est active dans l’industrie pharmaceutique, les sciences de la vie et l’électronique. Elle a gagné en attrait vu l’importance grandissante de ses activités dans les sciences de la vie, où elle offre des produits essentiels qui ne constituent toutefois qu’une fraction des coûts des clients, d’où son pouvoir de fixation des prix et ses relations durables avec les clients susceptibles de favoriser sa croissance.
- L’équipe a étoffé sa position dans Amadeus IT Group SA, société espagnole offrant des services de traitement des opérations au secteur mondial du voyage et du tourisme. L’équipe juge que la société a renforcé sa position concurrentielle ces dernières années et qu’elle pourrait à l’avenir tirer une croissance plus forte de ses activités dans les TI en hôtellerie.
- L’équipe a pris une nouvelle position dans la société irlandaise de matériaux de construction Kingspan Group PLC, qui vend beaucoup aux constructeurs de nouveaux immeubles industriels comme des usines et des entrepôts. L’équipe juge la société à même de profiter de la tendance à mieux isoler les bâtiments et de la construction liée au rapatriement des activités des entreprises.
- De plus, l’équipe a pris une nouvelle position dans SK Hynix Inc.
Élagage/Vente
- L’équipe a élagué ses positions dans les sociétés de portefeuille indiennes HDFC Bank Ltd, ITC Ltd et Reliance Industries Ltd qui avaient nettement surclassé le marché récemment, portées par la vigueur remarquable du marché boursier indien et de la roupie.
- L’équipe a vendu ses positions dans Novo Nordisk AS, Ingersoll-Rand Inc et Wal-Mart De Mexico SAB, car la forte performance relative avait fait grimper la valorisation.
- L’équipe a vendu sa position dans Swedish Match AB, acquise par Philip Morris International.
Positionnement du fonds
La probabilité d’une récession et l’ampleur de son impact sur les bénéfices des sociétés figurent parmi les principales questions qui ont été laissées sans réponse en 2022 et demeureront préoccupantes en 2023. Ainsi, on se demande à quel point les valorisations intègrent déjà une chute des bénéfices alors que l’économie se rapproche d’une récession.
Les taux d’intérêt ont monté à un rythme historiquement rapide, et l’effet de ce resserrement de la politique monétaire ne se fait pas encore entièrement sentir. Les mesures prises par les banques centrales en 2022 mettant du temps à percoler dans le système, leurs résultats pourraient commencer à apparaître en 2023 et les analystes ne s’entendent pas pour savoir si l’atterrissage des économies se fera en douceur ou de façon brutale dans les différentes parties du monde. Cette question préoccupe d’autant plus qu’elle aura une incidence déterminante sur une éventuelle récession des bénéfices des sociétés. En 2022, les bénéfices ont fait preuve d’une belle résilience parce que de nombreuses entreprises ont pu augmenter leurs prix en proportion de la hausse de leurs coûts; de plus, les marges sont restées proches de leurs sommets et dans bien des pays, un marché du travail tendu s’accompagne d’un faible taux de chômage. L’équipe se demande si les attentes de bénéfices tiennent suffisamment compte des risques qui accompagnent cette conjoncture incertaine.
L’atteinte de la cible d’inflation des banques centrales nécessitera probablement une hausse du chômage, laquelle passe par une diminution des bénéfices qui forcera les entreprises à réduire leur effectif. La majorité des sociétés voient reculer leur bénéfice par action sous l’effet direct d’une baisse de revenus, et certaines ressentent déjà une pression sur leurs marges. De plus, bien des entreprises pourraient devoir se refinancer à des taux beaucoup plus élevés en 2023, ce qui risque de tendre davantage leur situation financière.
À ce stade, de nombreux indicateurs avancés annoncent une contraction de l’économie. Ainsi, la courbe des taux a atteint un degré d’inversion qui s’est toujours accompagné d’une récession aux États-Unis, à 10 mois d’intervalle en moyenne. Cependant, le scénario de récession typique est encore privé de son ingrédient final, à savoir la hausse du chômage. Une telle hausse ne se profile toujours pas à l’horizon, comme le montre le nombre encore faible de demandes de prestations de chômage, dont l’évolution devance habituellement de quatre à six mois celle du taux de chômage. Or, le taux de chômage doit monter pour que l’inflation baisse durablement. Le marché du travail est donc encore trop tendu au goût de la Fed qui lutte en priorité contre l’inflation. Les dirigeants de la Fed et des autres banques centrales réfléchiront donc à deux fois avant d’alléger leur politique, de crainte de faire ressurgir l’inflation en commettant l’erreur d’abaisser prématurément les taux d’intérêt.
Au 31 décembre 2022, le portefeuille surpondérait les matériaux et les soins de santé. Dans le secteur des matériaux, deux des principales positions actives du fonds sont les producteurs de gaz industriel Linde et Air Liquide. Ces titres cycliques de grande qualité génèrent des rendements supérieurs au coût du capital et d’importants flux de trésorerie durant un cycle complet du marché, ce qui est en partie attribuable à des contrats à long terme prévoyant des hausses de prix. De plus, l’équipe croit que ces sociétés bénéficieront du rapatriement des chaînes d’approvisionnement de nombreuses entreprises mondiales. La surpondération du secteur des soins de santé s’explique surtout par celle des sociétés du segment de l’équipement et des fournitures médicaux comme EssilorLuxottica et des pharmaceutiques comme Novartis, Roche et Bayer. La surpondération plus importante de la consommation de base a été diminuée durant le trimestre sous l’effet conjugué des ventes nettes de positions existantes et des variations relatives des cours sur le marché.
Au 31 décembre 2022, le portefeuille sous-pondérait les services de communication et la consommation discrétionnaire. La sous-pondération des services de communication découle principalement de l’absence de position dans de nombreuses sociétés de télécommunications qui n’affichent pas en général une croissance, un rendement et des flux de trésorerie disponibles durablement supérieurs à la moyenne. La majorité des positions se retrouvent dans le segment des médias et services interactifs, avec des sociétés comme Tencent, Naver et Z Holdings. La sous-pondération de la consommation discrétionnaire s’explique en partie par une moindre exposition aux détaillants par marketing direct et Internet, notamment domiciliés en Chine. Elle est aussi attribuable à l’évitement des détaillants multilignes et spécialisés, dont beaucoup subissent des pressions provenant de la concurrence du commerce électronique, et à celui des sociétés automobiles, qui accélèrent leurs investissements dans les véhicules électriques pour satisfaire aux exigences strictes liées aux émissions de CO2 et leurs investissements dans l’électronique, la connectivité et les logiciels. Ceci survient dans une industrie généralement connue pour sa piètre rentabilité, sa faible génération de flux de trésorerie et son absence de pouvoir de fixation des prix. Dans la consommation discrétionnaire, le fonds est surtout investi dans les segments des produits de luxe, de la restauration et des loisirs, avec des positions comme LVMH et Flutter Entertainment.
