Revue des marchés
Après leur mouvement rapide du premier trimestre de 2021, les taux d’intérêt ont évolué à un rythme plus modéré au deuxième trimestre. Au Canada, la courbe des taux a effacé une partie de sa transformation du premier trimestre en s’aplatissant au deuxième, les taux à court terme montant tandis que les taux à long terme reculaient. Les obligations à 10 ans ont affiché la meilleure performance, baissant d’environ 17 points de base sur le trimestre. Cette évolution des taux canadiens a paru dérisoire comparativement au changement observé aux États-Unis, où la courbe des taux s’est également aplatie avec une baisse de 31 points de base des taux à 30 ans. Le bilan de la Banque du Canada (BdC) a plafonné tout juste au-dessous de 575 milliards de dollars à la fin du premier trimestre. Depuis lors, la BdC a réduit ses programmes d’assouplissements quantitatifs qui n’étaient plus nécessaires au soutien des marchés des obligations des provinces et des sociétés, ramenant son actif total autour de 474 milliards de dollars. La BdC a laissé ses taux inchangés à ses deux réunions du deuxième trimestre et la croissance de l’emploi a quelque peu stagné alors que l’économie canadienne continue de sortir des confinements récents liés à la pandémie.
Au Canada, les écarts de crédit sont restés relativement stables tout au long du deuxième trimestre, mais le marché a réussi à absorber une quantité significative de nouvelles émissions d’obligations de sociétés. Le volume des émissions d’obligations de sociétés canadiennes a frôlé un record mensuel historique en juin. Cette vigueur suivait un début d’année plus lent qu’en 2020, avec des émissions moins abondantes que l’an dernier en avril et en mai. Dans l’ensemble, les émissions du premier semestre de 2021 sont légèrement inférieures à celles de 2020, mais néanmoins supérieures d’environ 33 % à la moyenne des quatre dernières années. Par ailleurs, depuis le début de 2021, les obligations échéant à 10 ans et plus représentent environ 20 % des nouvelles émissions d’obligations de sociétés, contre une moyenne de 25 % à 30 % durant les quatre dernières années. Malgré cette raréfaction des émissions d’obligations de sociétés canadiennes à long terme, cette catégorie d’actif a peiné à performer, son indice Bloomberg Barclays se resserrant de deux points de base, contre huit points de base pour l’indice américain comparable. Le resserrement des écarts des obligations de sociétés à long terme a été le plus important dans le secteur des services financiers, qui a néanmoins sous-performé par rapport aux obligations provinciales à long terme qui se sont resserrées de sept points de base au deuxième trimestre. Les émissions d’obligations provinciales sont inférieures de près de 20 % à celles de 2020 depuis le début de l’année, mais le marché a réagi comme si les vannes des nouvelles émissions étaient grandes ouvertes. De plus, la notation des obligations provinciales a généralement baissé durant le trimestre, avec la décote des titres de la Colombie-Britannique, de l’Alberta et de la Saskatchewan. Globalement, les titres de crédit canadiens à long terme ont sous-performé par rapport aux titres américains et européens correspondants depuis le dégagement provoqué par la pandémie.
Sur les marchés publics des obligations de sociétés, on notera avec intérêt la prévalence croissante des nouvelles émissions notées BBB et moins, le nombre grandissant d’émetteurs étrangers d’obligations de sociétés libellées en dollars canadiens et l’émergence de nouvelles émissions d’obligations de sociétés à tranches multiples. Les banques et les compagnies d’assurance continuent d’émettre des billets de capital à recours limité et à racheter des actions privilégiées en raison de coûts de financement moins élevés. Les émissions d’obligations de sociétés ESG continuent d’augmenter et d’évoluer, avec notamment la première émission d’obligations liées à la durabilité de Telus au deuxième trimestre. Selon les modalités de cette émission, Telus versera un intérêt de 1 % en sus du coupon régulier durant la dernière année avant l’échéance si elle n’atteint pas ses cibles de performance en matière de durabilité.
Revue du portefeuille
Les rendements actifs robustes du fonds pendant le trimestre s’expliquent par l’apport positif de la répartition sectorielle et de la sélection des titres de crédit. Les écarts des obligations de sociétés canadiennes ont évolué dans une fourchette plutôt étroite au cours du trimestre. Moins abondantes en avril et en mai, les émissions d’obligations de sociétés canadiennes ont frôlé un record en juin. Cette offre supplémentaire d’obligations de sociétés en fin de trimestre a fait en sorte que les écarts canadiens sont devenus moins favorables que ceux des États-Unis, l’indice des obligations de sociétés canadiennes Bloomberg Barclays se resserrant de quatre points de base, contre 10 points de base pour l’indice américain comparable. Les positions actives du portefeuille dans les titres de crédit américains ont profité de la surperformance de ces titres et le fonds a également bénéficié d’une évaluation à la valeur de marché positive de ses positions de couverture sur le dollar américain, puisque les écarts sur swaps canadiens à long terme se sont comprimés de 17 points de base, contre seulement 11 points de base pour les écarts sur swaps américains comparables.
La duration est restée inférieure à celle de l’indice de référence tout au long du trimestre, mais les effets négatifs du positionnement à ce chapitre ont été plus que contrebalancés par les effets positifs du positionnement sur la courbe. Les attentes d’inflation ont légèrement baissé durant le trimestre, mais le compartiment d’obligations à rendement réel du fonds a surperformé en raison d’une hausse de l’inflation réelle des prix à la consommation au cours du trimestre.
Positionnement du portefeuille
La pondération des obligations fédérales dans le portefeuille a été réduite en faveur des obligations des provinces et des sociétés. La pondération des obligations de sociétés de communication libellées en dollars canadiens a augmenté, et des titres libellés en dollars américains d’émetteurs comme Amazon et BNP Paribas ont été ajoutés. Pour profiter de l’accentuation de la courbe des taux canadiens, le fonds a étoffé son compartiment d’obligations provinciales à long terme.
La réduction des obligations fédérales au profit des obligations des provinces et des sociétés a fait augmenter le rendement supplémentaire par rapport à l’indice de référence. L’inflation restant préoccupante, la duration est demeurée un peu plus courte que celle de l’indice de référence. La qualité du crédit demeure conforme à celle de l’indice de référence.
La courbe des taux s’accentuant, la surpondération du segment intermédiaire de la courbe a été réduite dans le portefeuille. Des obligations à 10 ans, qui avaient produit le meilleur rendement du trimestre, ont été vendues pour acheter des obligations à 20 ans afin de profiter des taux plus élevés plus loin sur la courbe.
De façon générale, la qualité du crédit du portefeuille a relativement peu varié par rapport au trimestre précédent. La surpondération des obligations notées AAA a été réduite par la vente d’obligations du gouvernement du Canada qui a servi à accroître les positions dans les obligations provinciales notées AA.
Le portefeuille s’est départi de certaines obligations de sociétés en dollars américains au cours du trimestre et a réinvesti le produit de cette vente dans les obligations du Trésor américain pour profiter de la valeur ajoutée de ses positions de couverture. Le portefeuille continue de surpondérer les obligations de sociétés en dollars américains, qui sont exclues de l’indice de référence. Leur surpondération est motivée par le potentiel de rendement accru qu’elles offrent et par les avantages que procure la diversification. Les obligations en dollars américains sont couvertes au moyen d’un swap de flux de trésorerie pour limiter le plus possible l’exposition du fonds aux variations du billet vert et des taux d’intérêt américains. Passant de 16,4 % à 20,4 %, la pondération du dollar américain a légèrement augmenté dans le portefeuille, sous l’effet des occasions que Gestion SLC a saisies dans certains titres de sociétés américaine.
