Fonds mondial de rendement global MFS Sun Life

Commentaires sur les fonds | T3 2022

Opinions et commentaire fournis par MFS Gestion de placements Canada limitée.

Revue des marchés boursiers

Les marchés boursiers ont encore chuté au troisième trimestre, l’indice MSCI World (div. nets en $ US) ayant fléchi de 6,2 % après avoir baissé de 16,2 % au deuxième trimestre, pour un recul total de 25,4 % depuis le début de l’année. Le trimestre s’est ouvert sur un regain d’optimisme et l’indice a gagné 7,9 % en juillet, mais l’humeur est rapidement redevenue baissière et le marché a fortement décliné en août (-4,2 %) et en septembre (-9,3 %) après que Jerome Powell a signifié de manière nette et claire que la Réserve fédérale n’hésiterait pas à relever encore les taux d’intérêt pour juguler l’inflation. Sur une période mobile de 10 ans, cette évolution a déjà réduit le rendement de l’indice à 8,1 % par année, contre un rendement annualisé de 12,7 % à la fin de l’an dernier.

Le recul a touché tous les secteurs boursiers, à l’exception de la consommation discrétionnaire soutenue par les actions à très forte capitalisation d’Amazon et de Tesla. En légère baisse, le secteur de l’énergie a néanmoins surclassé l’indice MSCI World Index, parce que l’offre pétrolière et gazière est restée tendue après que le Kremlin a interrompu les livraisons de gaz par le pipeline Nord Stream et affirmé qu’elles ne reprendraient qu’une fois les sanctions allégées. Les gouvernements se sont efforcés de mettre en place des programmes de secours pour aider les consommateurs à affronter la crise du coût de la vie provoquée par la hausse des prix de l’énergie. Depuis le début de l’année, tous les secteurs affichent des pertes à deux chiffres, sauf l’énergie qui a monté de 23 % dans un marché mondial en baisse de 25,4 %. Le secteur de l’énergie a l’inconvénient d’être très cyclique et volatil. Jusqu’à maintenant, il a profité d’une offre énergétique limitée, mais l’équipe s’attend à ce que les prix élevés du pétrole et l’approche d’une possible récession entraînent une érosion de la demande.

La différence de rendement entre les styles s’est amoindrie au cours du trimestre. La croissance a légèrement surclassé la valeur, atténuant quelque peu la forte préférence du marché pour la valeur observée depuis le début de l’année, dont témoigne le plus large écart des dernières années entre l’indice MSCI World Value (-18,5 %) et l’indice MSCI World Growth (-32,4 %). Le secteur des technologies s’est redressé en juillet pour rebaisser en août et en septembre et clôturer le trimestre à égalité avec le rendement moyen du marché. Ces actifs à duration longue restent vulnérables à la hausse des taux d’intérêt puisque leur valorisation dépend d’une croissance attendue dans un avenir lointain. En période de volatilité, les investisseurs se tournent de préférence vers la certitude à court terme. Les secteurs cycliques comme les matériaux, l’immobilier et les services de communications ont moins bien fait, plombés par l’augmentation des alertes sur les bénéfices.

Revue des marchés des titres à revenu fixe

Les marchés obligataires mondiaux ont connu un trimestre volatil, durant lequel la Réserve fédérale américaine a cassé les espérances d’un « virage » conciliant entretenues en début de période, en réitérant fermement sa détermination de relever les taux d’intérêt. La Fed a été confortée dans sa ligne dure par un marché du travail tendu et une inflation élevée aux États-Unis, où l’IPC de juillet et d’août a témoigné de pressions généralisées et persistantes sur les prix. Ainsi, son président Jerome Powell a profité d’une allocution à Jackson Hole (Wyoming) en août pour livrer un message de fermeté non équivoque qui a fait bondir les prévisions de taux final à 4,65 %. Les rendements globaux sont restés médiocres, l’indice Global Aggregate (couvert en dollars américains) se repliant de 3,34 % au troisième trimestre et accusant un recul significatif pour un troisième trimestre d’affilée. Les obligations d’État ont subi de loin les plus lourdes pertes, tandis que les marchés des titres de crédit ont été plus stables, notamment par rapport au deuxième trimestre.

Au troisième trimestre, la Fed a relevé ses taux de 75 pb à deux reprises pour les amener dans la fourchette de 3,0 % à 3,25 %. Il en est résulté une nette sous-performance de l’extrémité courte de la courbe des obligations du Trésor, les taux à 2 ans gagnant plus de 120 pb par rapport à leurs creux du milieu de l’été et clôturant le trimestre à 4,28 %, un plus haut depuis l’époque qui a précédé la grande crise financière. L’inversion de la courbe des taux américains s’est accentuée, l’écart entre les obligations du Trésor à 10 et 2 ans passant résolument en territoire négatif (-45 pb) devant la probabilité grandissante d’une récession aux États-Unis. Le resserrement des conditions monétaires associé au relèvement des taux de la Fed s’est aussi manifesté par la forte hausse des taux réels à 10 ans qui ont augmenté de 101 pb pour atteindre 1,68 %, du jamais vu depuis 2010.

La Banque centrale européenne a continué de resserrer sa politique à un rythme rapide; après avoir relevé ses taux de 50 pb en juillet (une première augmentation depuis 2011), elle les a rehaussés dans la proportion auparavant inimaginable de 75 pb en septembre. Ce virage vigoureux de la BCE a continué de perturber le marché obligataire européen. Tant l’ampleur que la vitesse des relèvements mettront à l’épreuve la détermination de la BCE d’avoir recours à des dispositifs anti-fragmentation, maintenant appelés mécanisme de protection de la transmission, en période de resserrement monétaire. Ce resserrement de la politique de la BCE a encore accéléré le creusement des écarts pour swaps européens, lequel commence à rendre intéressants certains émetteurs de grande qualité.

Les obligations du Royaume-Uni ont connu un accès de faiblesse extrême au troisième trimestre, affichant une immense sous-performance par rapport aux obligations des autres pays développés après l’annonce imprévue de baisses d’impôt non provisionnées dans un « mini-budget » présenté par la première ministre et le chancelier qui venaient d’entrer en fonction. Ces baisses d’impôt et le soutien budgétaire face à la hausse des prix de l’énergie ont ébranlé le marché. Le choc a été exacerbé par des appels de garantie sur des swaps de taux d’intérêt d’appariement du passif des caisses de retraite britanniques, lesquelles ont dû vendre des obligations d’État pour mobiliser des liquidités. Les inquiétudes entourant le budget ont aussi incité S&P à assortir sa note AA d’une perspective négative, et la livre sterling a touché des creux inédits depuis le milieu des années 1980 vis-à-vis du dollar américain.

Les obligations chinoises ont largement surperformé durant un trimestre marqué par des inquiétudes persistantes entourant la stabilité du marché immobilier et les conséquences des confinements liés à la COVID sur la croissance économique. Les obligations japonaises ont aussi surperformé dans un contexte où l’inflation fondamentale reste obstinément élevée. Par la voix de son gouverneur Kuroda, la Banque du Japon est restée fidèle à sa politique actuelle de contrôle de la courbe des taux.

Le Fonds mondial de rendement global MFS Sun Life F a surclassé son indice de référence mixte (constitué à 60 % de l’indice MSCI World et à 40 % de l’indice Bloomberg Barclays Global Agg Hedge C$) au troisième trimestre de 2022. Les parts de série F du fonds ont affiché un rendement de -1,31 %, contre -1,45 % pour l’indice.

Compartiment des actions

Dans le compartiment des actions, la sélection de titres dans les services financiers, l’industrie et les matériaux a contribué au rendement relatif. La sous-pondération de la consommation discrétionnaire et la sélection d’actions dans ce secteur ont le plus nui à la performance relative, qui a aussi souffert de l’effet de change dans les technologies de l’information et la consommation de base.

  • ConocoPhillips – La position surpondérée dans la société pétrolière et gazière ConocoPhillips (États-Unis) a favorisé le rendement relatif. L’action a monté à l’annonce d’un bénéfice meilleur que prévu, notamment attribuable à la hausse des volumes de production. Autre élément porteur, la société a fait passer de 10 à 15 milliards de dollars sa cible de remboursement de capital aux actionnaires pour 2022.
  • Charles Schwab Corporation – La position surpondérée dans la société de services financiers Charles Schwab (États-Unis) a avantagé le rendement relatif. L’action a monté à l’annonce d’une augmentation des marges nettes d’intérêts et d’un abaissement des exigences de fonds propres de catégorie 1 susceptible de libérer des capitaux pour d’autres fins comme des rachats d’actions.
  • Regal Rexnord Corp – La position dans le fabricant de moteurs électriques et de composants de transport d’électricité Regal Rexnord (États-Unis) a contribué au rendement relatif, étayée par des résultats financiers solides surtout attribuables à des améliorations opérationnelles dans le segment industriel.

  • Apple Inc. – L’absence de position dans le fabricant d’ordinateurs et d’appareils électroniques personnels Apple (États-Unis) a nui au rendement relatif. L’action a monté à l’annonce de revenus qui ont dépassé les attentes parce que les problèmes de chaîne d’approvisionnement ont eu un effet moins négatif que prévu. Malgré les répercussions des pénuries de composants sur les ventes de Mac et d’iPad et l’incidence défavorable des taux de change à l’échelle mondiale, la société a affiché une croissance générale qui démontre la solidité de son écosystème de produits. Les ventes d’iPhone sont restées solides partout et la progression des revenus a été supérieure aux estimations.
  • Tesla Inc. – L’absence de position dans le fabricant de véhicules électriques Tesla (États-Unis) a nui au rendement relatif. Malgré un trimestre difficile marqué par l’interruption des activités à l’usine de Shanghai et la hausse des coûts liés aux nouvelles usines à Berlin et au Texas, l’action a monté dans l’expectative d’une augmentation de la production et de la marge brute.
  • Amazon.com Inc. – L’absence de position dans le détaillant internet Amazon.com (États-Unis) a nui au rendement relatif. L’action a monté à l’annonce de revenus trimestriels supérieurs aux prévisions moyennes, attribuables à la progression des revenus tirés d’Amazon Web Services et de la publicité. Un effectif et des frais d’expédition moindres que prévu ont aussi dopé le cours du titre.

Compartiment des titres à revenu fixe

  • Sous-pondération en duration au Royaume-Uni, aux États-Unis et au Canada
  • Positionnement sur la courbe des taux au Royaume-Uni
  • Sélection de titres en Europe hors Royaume-Uni et dans les marchés émergents
  • Sélection d’obligations notées BBB
  • Position vendeur sur le dollar canadien

  • Duration longue en Nouvelle-Zélande et en Corée
  • Positionnement sur la courbe des taux en Chine

Positionnement du fonds

La répartition de l’actif du fonds est d’environ 60 % d’actions et 40 % de titres à revenu fixe. Cela permet d’éviter l’anticipation du marché dans la gestion du portefeuille et donne à l’équipe le loisir de se concentrer sur la sélection des titres. Le compartiment d’actions du portefeuille, qui est géré en fonction de la valeur, a généralement été investi dans des actions de valeur, notamment de sociétés mondiales à forte capitalisation. Du côté des titres à revenu fixe, l’équipe suit une approche globale axée sur les titres mondiaux de bonne qualité, tant dans la sélection de titres gouvernementaux que de titres du marché du crédit.

  • Positionnement sur les actions

Aux yeux de l’équipe, la situation actuelle ne ressemble pas à un marché baissier normal. Les marchés baissiers ne causent ou n’accompagnent pas nécessairement des récessions, mais une récession peut fortement aggraver un marché baissier. Habituellement, l’appétence pour le risque s’évanouit, souvent en raison d’une détérioration de la conjoncture macroéconomique qui fait lourdement chuter les bénéfices, les secteurs défensifs surclassent les secteurs cycliques et les risques de crédit deviennent significatifs. Cette année, cette aversion pour le risque s’est accompagnée d’un effondrement de la demande d’obligations. Un tel dégagement obligataire rend les valorisations incertaines, d’où l’importance capitale d’éviter le risque de valorisation. Les actions pourraient encore baisser parce que la chute des valorisations a été imputable à la « compression des multiples » – les cours ont fléchi, mais les attentes de bénéfices sont restées élevées, d’où la difficulté de fixer les valorisations. La perspective d’une récession ne fait qu’ajouter à la complexité de l’équation. L’équipe juge que les prévisions moyennes de bénéfices sont nettement exagérées; en effet, elles supposent que les bénéfices monteront d’environ 10 % cette année et elles demeurent positives même en excluant les actions du secteur de l’énergie (+3 %). Un tel scénario apparaît peu probable puisque de plus en plus de sociétés peinent à répercuter l’inflation des coûts sur des consommateurs dont le pouvoir d’achat faiblit. Les indicateurs avancés et les enquêtes auprès des dirigeants d’entreprise laissent entrevoir des temps difficiles. Sur une note plus positive, les marchés boursiers anticipent la conjoncture et ont eu historiquement tendance à franchir le creux de la vague avant que les bénéfices touchent le fond. Il s’agit maintenant de savoir jusqu’à quel point les valorisations actuelles intègrent la chute inévitable des bénéfices à l’approche d’une récession.

Les valorisations ont chuté et n’apparaissent plus tendues, mais elles ne subissent pas encore des pressions aussi fortes que pendant la crise financière mondiale. L’équipe avait déjà lancé une mise en garde contre le bond du cours des actifs et les îlots de surévaluation résultant des mesures de relance exceptionnelles prises par les banques centrales depuis dix ans. Ces mesures ont maintenu des taux obligataires artificiellement bas et poussé les investisseurs vers des actifs plus risqués, et notamment les actions à forte croissance de sociétés opérant souvent à perte ou récemment entrées en bourse en promettant des rendements dans un avenir lointain. Plusieurs de ces titres ont vu leur cours s’effondrer au contact de la réalité. La disgrâce de ces actifs spéculatifs a mis fin à l’effervescence malsaine qui régnait sur le marché. De ce fait, certains titres technologiques de meilleure qualité commencent à apparaître sur le radar du fonds, d’où ils étaient jusque-là exclus en raison d’une valorisation trop élevée.

Aucun changement significatif n’a été apporté à la structure du portefeuille, que l’équipe modifie peu à peu dans une perspective à long terme. Par rapport à l’indice MSCI World, le fonds surpondère principalement l’industrie, les services financiers et la consommation de base, qui continuent d’offrir des occasions intéressantes aux yeux de l’équipe. L’équipe continue de réduire l’exposition du fonds à la consommation de base en élaguant des positions qui ont surperformé; ainsi, elle a réduit son placement dans Colgate, dont la valorisation était relativement tendue, pour financer d’autres occasions plus intéressantes.

Il s’agit d’une stratégie de valorisation plutôt qu’une stratégie axée sur la valeur fondamentale, qui met l’accent sur la durabilité des sociétés et leur valorisation. L’équipe analyse en profondeur les perspectives à long terme des sociétés qu’elle détient, et elle prête une attention particulière au risque de perte en cas de baisse pour les modèles d’entreprise. La période de détention moyenne des positions est de six à sept ans. L’équipe continue de trouver d’excellentes occasions dans tous les secteurs et toutes les régions, dans des sociétés solides dont les actions présentent une valorisation intéressante et sont souvent négligées par d’autres investisseurs ayant un horizon de placement à court terme.

Durant la période, l’équipe a pris des positions dans Northern Trust Corp (services financiers) et Omnicom Group (services de communications) et étoffé ses placements dans BNP Paribas SA (services financiers), Glencore PLC (matériaux) et Suncor Énergie (énergie). L’équipe a élagué ses positions dans Colgate-Palmolive (consommation de base), UBS Group (services financiers), Travelers Cos Inc. (services financiers), Wolters Kluwer (industrie) et Texas Instruments Inc. (technologies de l’information).

  • Positionnement sur les titres à revenu fixe

L’équipe juge qu’avec une prime de plus de 60 pb par rapport aux obligations américaines de première qualité, les obligations européennes sont intéressantes et rémunèrent équitablement la très forte probabilité de récession en Europe. Elle estime aussi que le risque d’une récession aux États-Unis a augmenté au troisième trimestre, de sorte que le marché américain paraît relativement onéreux. L’indice Itraxx Crossover, qui comprend les 75 entités de deuxième ordre les plus liquides, a été très volatil au troisième trimestre; à son plus bas, il escomptait un niveau de défaut cumulatif (en supposant une valeur de recouvrement de 40 %) de plus de 20 % sur cinq ans, niveau très difficile à atteindre même dans une profonde récession. Sur le plan des fondamentaux, une récession entraînerait inévitablement une hausse de l’endettement et un repli des marges, mais l’équipe considère que cela nuirait davantage aux actions, puisque le ratio net de couverture des intérêts des sociétés de première qualité est extrêmement robuste. De plus, l’endettement a diminué après la COVID et les sociétés de première qualité ont émis de grandes quantités de titres d’emprunt à des conditions favorables en 2020 et 2021.

La disparité sectorielle demeure élevée, notamment en Europe. Ainsi, on note des différences de valorisation marquées entre des secteurs cycliques dont les fondamentaux sont menacés dans la même mesure par un ralentissement de l’économie (par exemple, entre les produits chimiques et certaines sociétés de biens de luxe et de vente au détail). Le contexte actuel de retrait des assouplissements quantitatifs, caractérisé par l’augmentation parallèle des taux sans risque et des écarts, a entraîné une immense régression des prix de certaines obligations de sociétés à échéance longue et fait apparaître des escomptes substantiels par rapport à la valeur nominale. Par exemple, de nombreuses obligations échéant vers 2045 se négocient en deçà de 60 cents au dollar. Ces titres présentent une convexité attrayante puisqu’ils s’approchent de leur valeur de recouvrement. Dans bien des cas, ils sont également plus désirables que les obligations du marché primaire, obligeant les émetteurs de nouvelles obligations à consentir des concessions pour attirer les investisseurs. L’équipe continue d’apprécier les obligations des marchés émergents en monnaie forte, qu’elle juge offrir une valeur relative convaincante par rapport aux obligations de sociétés des marchés développés. Les sociétés des pays émergents affichent des bénéfices relativement résilients et sont moins endettées que leurs homologues des pays développés. De plus, leurs obligations présentent des écarts beaucoup plus prononcés pour un même ratio dette/BAIIA.

L’équipe continue de privilégier certains secteurs structurés comme les titres garantis par des prêts et les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales de bonne qualité, instruments à plus faible bêta qui permettent d’obtenir un rendement moyennant un moindre risque économique que les obligations de sociétés de bonne qualité. Elle a aussi réduit sa position vendeur par rapport à l’indice de référence sur les titres adossés à des créances hypothécaires d’organismes gouvernementaux. Les TACH semblent présenter une juste valeur dans un contexte de resserrement quantitatif et paraissent bon marché par rapport à leur moyenne à long terme. L’équipe décèle des occasions plus intéressantes du côté des coupons qui ne sont pas fortement détenus par la Fed ou par des banques.

  • Positionnement sur la courbe des taux et les devises

L’équipe apprécie les marchés où le cycle de resserrement des conditions monétaires est parvenu dans sa phase de maturité et l’économie locale est sensible à ce resserrement en raison de l’endettement des ménages ou du gonflement des prix immobiliers. Dans ces pays, les banques centrales pourraient cesser de relever leurs taux avant la Fed, entraînant une surperformance des marchés obligataires locaux. Tel est notamment le cas au Canada et en Nouvelle-Zélande, pays surpondérés dans le fonds. Au Canada, l’inflation semble vouloir plafonner et l’emploi a fléchi trois mois de suite, d’où une nette surperformance des obligations canadiennes au troisième trimestre. Le fonds surpondérait aussi les obligations de la Corée du Sud; dans ce pays, le cycle de resserrement de la banque centrale arrive à maturité et une économie axée sur les exportations est vulnérable aux aléas du commerce international et aux risques géopolitiques.

L’équipe n’apprécie pas le marché obligataire du Royaume-Uni, surtout dans les échéances longues. Les baisses d’impôt non provisionnées et les remises gouvernementales sur les prix de l’énergie vont faire augmenter les émissions dans un contexte de diminution de la demande de la part des caisses de retraite du pays et de resserrement quantitatif de la part de la banque centrale. L’équipe se montre prudente à l’égard des obligations italiennes malgré des écarts relativement attrayants. Elle ne s’attend pas à une surperformance durable de ces titres par rapport à ceux des pays du centre de la zone euro dans la situation actuelle. Elle entrevoit une volatilité persistante alors que le marché s’adapte à la fin des assouplissements quantitatifs et au ralentissement de la croissance, le tout sur fond de crainte grandissante d’une crise énergétique en Europe.

La BCE pourrait peiner à contrôler les écarts des titres italiens et à prévenir la fragmentation du marché au moment où elle resserre les taux. L’agitation politique récente ajoute un risque idiosyncrasique inopportun à l’équation italienne. La politique à l’égard de l’Ukraine pourrait faire apparaître des divergences au sein de la fragile coalition gouvernementale, et on ne saurait exclure que l’attitude du nouveau gouvernement fasse capoter le fonds de relance de 19 milliards d’euros, ralentisse les réformes et mine la confiance des investisseurs envers l’Italie, qui s’était améliorée ces dernières années.

Même en l’absence d’un risque imminent d’affrontement avec l’UE (la première ministre Meloni a adouci le ton face à l’Europe durant la campagne électorale), l’équipe craint pour la stabilité budgétaire de l’Italie à moyen terme. Elle préfère d’autres pays européens périphériques comme Chypre et la Grèce. Les pays latino-américains ont relevé leurs taux d’intérêt de façon très proactive, et des marchés comme le Mexique et l’Uruguay offrent des rendements réels et des taux de change intéressants. L’équipe reste sur la défensive vis-à-vis des obligations japonaises, malgré leur surperformance récente attribuable au soutien continu du marché obligataire par la Banque du Japon. Les politiques actuelles risquent d’apparaître de moins en moins viables, au moment où une chute de 6,6 % du yen a forcé la banque centrale à intervenir sur le marché des devises et à durcir le ton au troisième trimestre. De même, le fonds sous-pondérait les obligations chinoises, dont les valorisations paraissaient onéreuses, surtout sur une base couverte, avec des taux à 10 ans inférieurs de 109 pb à ceux des obligations du Trésor américain.

Du côté des devises, l’équipe conserve une position acheteur sur le dollar américain, surtout vis-à-vis de l’euro, du yuan et de la livre sterling. Elle cherche à équilibrer cette position par les fondamentaux et le portage de monnaies de pays émergents comme le peso mexicain, le peso chilien et le real brésilien. Par ailleurs, l’équipe préfère le dollar de Singapour à celui de Taïwan. À Singapour, l’inflation fondamentale dépasse nettement la cible de 2 % en raison d’une forte augmentation du prix des produits importés et de facteurs intérieurs comme un marché du travail tendu et la hausse de la TVA. Une position vendeur sur le dollar taïwanais donne encore lieu à un portage positif. Jusqu’à maintenant, les investisseurs étrangers ont retiré des capitaux substantiels de la bourse de Taïwan (facteur négatif pour la devise taïwanaise), laquelle pondère fortement les titres technologiques et les actions de croissance qui seront sans doute encore malmenés un certain temps vu le risque de récession mondiale et les obstacles à la croissance de la Chine et du secteur des semiconducteurs.

Rendement du fonds

Rendements composés (%)1 Depuis la création2 10 ans 5 ans 3 ans 1 an T3
Fonds mondial de rendement global MFS Sun Life - série A

5,4

5,5 1,9 0,0 -10,5 -1,6
Fonds mondial de rendement global MFS Sun Life  - série F

6,6

6,7 3,0 1,2 -9,4 -1,3
Indice de référence du Fonds mondial de rendement global MFS Sun Life

7,5

7,9 4,6 2,6 -12,3 -1,4

¹Les rendements se rapportant aux périodes supérieures à un an sont annualisés. Données au 30 septembre 2022.

²Année civile partielle. Les rendements intègrent ceux de la période écoulée entre la date de création du fonds, soit le 1er octobre 2010, et le 31 décembre 2010.

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