Veuillez noter: cet article est basé sur les travaux de Wellington Management, un sous-conseiller américain de Sun Life Global Investments, et est donc rédigé dans une perspective américaine.

Points clés

  • La dynamique de l’inflation semble se transformer, l’inflation par la demande cédant la place à une inflation par les coûts1, comme l’atteste le dernier rapport en date sur les emplois non agricoles2.
  • La réaction du gouvernement et les modifications structurelles de l’économie résultant de la pandémie de COVID risquent de rendre inatteignables les objectifs de la Réserve fédérale (Fed) en matière d’emploi.
  • Il existe selon nous plusieurs occasions permettant de profiter de l’évolution de la dynamique de l’inflation sur les marchés de taux et les marchés des changes mondiaux.

La progression des emplois non agricoles aux États-Unis au mois d’avril a été de loin inférieure aux attentes. Peut-être qu’il s’agit d’un événement fortuit, que la croissance reprendra de la vigueur les mois prochain et que l’humeur des marchés changera une fois de plus. Toutefois, à mon avis, on aurait tort de négliger les statistiques sur l’emploi du mois d’avril, qui pourraient signaler l’existence de problèmes structurels sous-jacents. Le débat est centré sur la question de savoir si la hausse des prix subie par les sociétés et les consommateurs est attribuable à des tensions liées à la demande ou aux coûts. Il est clair que ces deux phénomènes sont à l’œuvre en même temps. Je pense d’ailleurs que ces chiffres de l’emploi montrent que l’inflation par la demande cède progressivement la place à une inflation par les coûts. Aux États-Unis, il existe en ce moment un écart important entre le nombre de prestataires d’assurance-emploi et le taux global de chômage, la première de ces deux variables atteignant un sommet absolu.3

À mon avis, cet écart illustre les effets secondaires des mesures de relance massives prises par les États-Unis après le déclenchement de la pandémie de COVID. Contrairement aux récessions précédentes, le gouvernement a non seulement comblé le manque à gagner du revenu personnel disponible mais, en fait, a propulsé celui-ci au-dessus de sa moyenne. Des politiques de ce genre aggravent naturellement le chômage structurel. Cette situation pourrait se régler d’elle-même lorsque les prestations d’assurance-emploi disparaîtront en septembre, ce qui présente un risque politique élevé. Il est probable que la croissance culminera cet été à mesure que l’économie rouvre et que cette demande contenue finira par disparaître, auquel cas les autorités budgétaires pourraient éprouver des difficultés à réduire les prestations d’assurance-emploi. De nouvelles mesures de relance budgétaire sont à prévoir mais, contrairement aux autres plans de relance liés à la COVID, les dépenses proposées s’étalent sur de nombreuses années et sont accompagnées d’un plan de remboursement. Selon moi, cela signifie que le marché du travail est beaucoup plus tendu qu’antérieurement à un tel taux de chômage et que nous commençons à passer de façon plus dynamique d’une inflation par la demande à une inflation par les coûts.

L’inflation par les coûts pénalise bien davantage l’économie que l’inflation par la demande, car elle force les sociétés à choisir entre trois options distinctes (toutes insatisfaisantes) :

  1. Réduire les coûts en capital dans d’autres secteurs pour préserver les marges.
  2. Consentir des investissements en capital pour économiser de la main-d’œuvre.
  3. Refiler les coûts aux consommateurs par l’intermédiaire d’une hausse des prix.

Ces options nuisent aux bénéfices des sociétés. Si une entreprise essaie de réduire ses dépenses en capital, elle pourra peut-être maintenir ses marges à court terme, mais à long terme, cette mesure provoquera une baisse des taux de croissance structurelle de l’ensemble de l’économie. Les niveaux d’investissement non résidentiel étant déjà faibles aux États-Unis, je ne pense pas qu’on puisse les réduire davantage et, par conséquent, je doute que les sociétés prennent un tel chemin. Il se peut également que les sociétés doivent affronter une hausse des coûts salariaux et investissent dans l’automatisation, ce qui pourrait améliorer la productivité et les taux de croissance structurelle, mais je doute que cela se produise. En effet, les sociétés à la base de la chaîne logistique (matériaux de base, énergie) ont toutes appris, au cours de la dernière décennie, qu’il NE FAUT PAS augmenter la capacité quel que soit le prix. L’exode des capitaux en provenance des secteurs hostiles aux critères ESG accentuera aussi cette tendance.

Le scénario le plus probable est que les sociétés essaieront de refiler les coûts aux consommateurs, ce qui provoquera une inflation généralisée de l’économie tout en pénalisant également la croissance. Une hausse de l’inflation modifie le comportement des consommateurs et peut faire baisser la demande. Par exemple, compte tenu des prix actuels du bois d’œuvre, les ménages reporteront leurs rénovations. On pourrait penser que dans des secteurs comme la technologie, qui possèdent un pouvoir monopolistique important, les barrières à l’entrée sont à ce point élevées que les entreprises peuvent facilement refiler les coûts aux consommateurs. Même si elles sont davantage en mesure de le faire, cela affectera tout de même la demande si le coût marginal commence à dépasser le produit marginal dans des domaines comme les dépenses publicitaires. Autrement dit, l’inflation par les coûts provoque un ralentissement de la croissance des salaires réels, modifie le comportement des consommateurs et contribue à abaisser le taux de croissance réelle global.

Si l’économie américaine entre peu à peu dans une phase qui sera davantage influencée par l’inflation par les coûts en raison d’un TCIS (taux de chômage à inflation stationnaire) plus élevé qu’avant, quelle incidence cela aura-t-il sur la politique monétaire? La Fed a indiqué qu’à son avis, la courbe de Phillips (relation entre chômage et croissance des salaires) s’est aplatie et que, par conséquent, il n’existe aucune raison de penser que la faiblesse du taux de chômage causera de fortes pressions inflationnistes. Selon le cadre stratégique révisé de la politique monétaire de la Fed, pour que cette dernière relève les taux, elle devra observer À LA FOIS un très faible taux de chômage et un taux d’inflation supérieur à 2 % pendant un certain temps.

C’est pourquoi, en dépit de toutes les questions qu’elle a reçues concernant l’inflation, la Fed insiste sur le fait que l’inflation sera probablement transitoire et que, dans le cas contraire, elle a en main les outils permettant de la maîtriser. Il vaut la peine d’examiner ces deux questions séparément.

Comment la Fed saura-t-elle que l’inflation est transitoire? De deux manières : d’après sa durée ou d’après les attentes du marché. Selon les dernières statistiques, très supérieures aux attentes, le taux d’inflation fondamentale progresse de 3 % sur 12 mois, chiffre qui dépasse de loin le taux cible de 2 % de la Fed. Celle-ci prévoit que cette tendance se maintiendra au cours des prochains mois principalement à cause des effets de base, avant de redescendre au taux cible. Si la Fed utilise la durée pour déterminer si l’inflation est transitoire, il faudra compter encore environ un an après la disparition des effets de base. Dans ce scénario, la Fed n’envisagerait pas de relever les taux avant au moins 2023. Cette hypothèse concorde avec les anticipations du marché, qui n’intègre que deux relèvements des taux de la banque centrale (43 points de base) au cours des deux prochaines années.

La Fed pourrait également évaluer la probabilité que l’inflation soit transitoire en surveillant les anticipations inflationnistes implicites du marché. Une fois de plus, selon la banque centrale, il n’existe aucun signal d’alerte en ce moment. Les anticipations inflationnistes à cinq ans s’établissaient à 2,49 % au 12 mai 2021, pourcentage qui, compte tenu de quelques différences dans la manière de mesurer l’inflation (d’après les dépenses des ménages ou l’IPC), est à peu près conforme aux anticipations inflationnistes à plus long terme, qui restent relativement bien ancrées. Toutefois, même si ces dernières commencent à progresser vers la barre des 3 %, le nouvel énoncé de politique de la Fed implique que celle-ci n’interviendra pas, car le taux de chômage reste de loin supérieur aux niveaux atteints avant la COVID. M. Powell, président de la Fed, ne cache pas la volonté de cette dernière de retrouver des conditions d’emploi semblables à celles qui ont précédé la COVID. Toutefois, la réaction du gouvernement et les modifications structurelles de l’économie découlant de la pandémie pourraient rendre cet objectif inatteignable.

La deuxième question est également digne d’intérêt. La Fed dispose-t-elle des outils permettant de combattre des anticipations inflationnistes élevées ou moyennes? Il me semble que oui, mais il est très peu probable qu’elle les utilisera, compte tenu de ses dernières déclarations, des considérations politiques et de son nouvel énoncé de politique. Si l’inflation devient incontrôlable, la Fed pourrait ne pas relever son taux directeur avant 2023 tout en commençant à réduire ses achats liés à sa politique d’assouplissement quantitatif. Pour mettre les choses en perspective, signalons que M. Bernanke, ancien président de la Fed, a commencé à parler de réduire les assouplissements en 2013 quand le taux de chômage dépassait de 1,4 % son niveau actuel. M. Powell, lui, insiste sur le fait que l’heure n’est même pas venue d’envisager d’en parler. Pour une raison ou une autre, la banque centrale a, à différents moments, lié la réduction des achats d’actifs à un relèvement du taux directeur. Quand on demande à M. Powell quand la Fed réduira son bilan, la réponse est toujours la même : « Quand nous aurons fait des progrès importants par rapport aux objectifs à long terme énoncés dans le récent examen du cadre stratégique ». D’une certaine manière, la banque centrale essaie de définir le moment opportun pour relever les taux, puis de prévoir un certain délai avant ce moment pour commencer à réduire ses achats d’actifs. Peut-être aussi que ce sont de simples paroles, et que la Fed décidera séparément des taux et du bilan, mais des considérations politiques à court terme pourraient lui compliquer la tâche.

Le mandat de M. Powell se termine en février 2022, mais les vraies discussions concernant sa succession n’auront pas lieu avant l’automne, et la décision sera probablement annoncée en novembre. Selon moi, il est fort peu probable que M. Powell soit reconduit dans ses fonctions même s’il le souhaite. Si un président de la Fed veut rester en poste quand de nouvelles mesures de relance massives s’annoncent, il lui appartient de ne pas réduire les achats d’obligations d’État. C’est pourquoi je suis d’avis que lorsque le symposium économique de Jackson Hole se tiendra en août, il sera encore prématuré pour la Fed de commencer à parler de ralentir ses interventions. Le récent rapport décevant sur l’emploi donne à M. Powell la légitimité politique dont il avait besoin pour reporter la décision de réduire les achats d’actifs. Imaginons en outre que M. Powell ne fasse aucune déclaration à ce sujet au symposium de Jackson Hole, mais découvre en novembre qu’il ne sera pas le prochain président de la Fed. Il aura alors très peu de temps pour définir la politique à l’intention de son successeur, probablement Lael Brainard. L’une des raisons pour lesquelles M. Bernanke avait mis en œuvre la politique de réduction des achats d’actifs était qu’il ne souhaitait pas forcer Mme Yellen, qui lui a succédé à la tête de la Fed, à prendre immédiatement une telle décision. Si M. Powell pense de la même manière, le bilan de la banque centrale pourrait continuer à augmenter bien plus longtemps que prévu.

Finalement, tout cela est lié au nouveau cadre de la politique monétaire qui, dans les faits, subordonne le mandat de la Fed en matière d’inflation à son mandat en matière de plein emploi. La banque centrale ne pense pas que la pente de la courbe de Phillips soit prononcée et que le TCIS soit élevé. En d’autres mots, le nouvel énoncé de politique indique la manière dont la Fed devrait se comporter face à l’inflation par la demande mais reste muet sur l’inflation par les coûts. Cette omission s’explique par le fait que la banque centrale pense qu’elle sait comment résoudre le problème de l’inflation par les coûts, c’est-à-dire en relevant les taux d’intérêt comme sous la présidence de M. Volcker. Toutefois, une hausse des taux pendant une période de stagflation est une décision politique extrêmement difficile à prendre. M. Volcker a été diabolisé par les deux partis, ce qui explique entre autres pourquoi il a été le premier responsable de la Fed à bénéficier d’un service complet de protection. M. Powell ou son successeur aura-t-il le courage de relever les taux à un moment où le marché de l’emploi est encore très loin de ses niveaux d’avant la pandémie et où l’inflation n’est plus un phénomène transitoire? Peut-être. Mais il est probable que le marché les évaluera d’abord en fonction de cette hypothèse.

En fait, la Fed est prise au piège. Elle ne disposait en effet que d’une très petite fenêtre de tir pendant la reprise cet été pour réduire ses achats d’actifs et préparer le marché aux futures hausses des taux. Cette fenêtre s’est refermée avec le dernier rapport sur l’emploi, compte tenu du cadre stratégique révisé.

Incidences sur les investissements

Dollar américain

Depuis plusieurs années, nous sommes pessimistes au sujet du dollar américain. À mon avis, ce rapport sur l’emploi provoquera un nouveau recul de la devise. Trois raisons justifient cette opinion négative : un taux de change réel élevé, l’augmentation du déficit du compte courant et la politique de la Fed.

Taux de change réel – Les politiques mises en vigueur par les deux administrations pour réagir à la crise de la COVID ont provoqué une hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre, qui dépassent de loin les chiffres de la productivité. Et les politiques actuelles ne font qu’aggraver la situation. Il se pourrait que face à l’étroitesse artificielle du marché du travail, les sociétés décident d’engager des dépenses en capital, mesure qui, tôt ou tard, pourrait provoquer un rattrapage de la productivité. Je doute fort de la pertinence d’une telle mesure pour les raisons ci-dessus. Et lorsque les coûts unitaires de main-d’œuvre sont supérieurs à la productivité, le taux de change réel d’une monnaie devient surévalué, comme on le constate de plus en plus aux États-Unis.

Déficit du compte courant – Le déficit du compte courant est la différence entre l’épargne nationale d’un pays et les investissements. Aux États-Unis, le déficit commercial mensuel atteint un sommet inégalé. Dernièrement, le déficit des produits pétroliers est à son tour passé dans le rouge, car les États-Unis ont cessé d’être un exportateur net de produits pétroliers. Ironiquement, grâce aux progrès de la vaccination dans ce pays, la réouverture de l’économie a une longueur d’avance sur celle d’autres pays, et les dépenses qu’elle entraîne provoqueront probablement à court terme une aggravation considérable du déficit, conjoncture qui habituellement affaiblit la devise nationale.

Politique de la Fed – L’énoncé révisé de la politique de la Fed et certaines considérations politiques à court terme indiquent qu’elle sera l’une des dernières banques centrales à réduire ses interventions. Compte tenu également d’une politique budgétaire beaucoup plus ambitieuse que celles d’autres pays, tout semble justifier une position vendeur en dollars américains. Nous mettons actuellement cette théorie en pratique en maintenant une position vendeur en dollars américains et en privilégiant les devises des marchés émergents et d’autres devises à faible portage des marchés développés, notamment l’euro et le yen.

Taux

Lorsqu’on essaie de prévoir la manière dont les taux réagiront, il faut tout d’abord savoir ce qui les fait bouger. On parle beaucoup de l’influence de l’inflation sur le marché obligataire (tout particulièrement sur la partie courte de la courbe), mais l’essentiel de la hausse des rendements prévus n’est pas attribuable aux anticipations inflationnistes mais aux rendements réels4. Selon moi, la raison pour laquelle les rendements réels prévus et non les anticipations inflationnistes ont augmenté au premier trimestre est qu’une normalisation des primes de terme était nécessaire. On peut définir les primes de terme comme le rendement excédentaire exigé par rapport à l’orientation probable du taux directeur en raison de l’incertitude associée à la détention d’obligations à plus long terme. Il est évident que la COVID a rendu les perspectives concernant l’inflation et la croissance réelle très incertaines.

Nous sommes toutefois parvenus à une croisée des chemins intéressante. En effet, je pense que si les taux devaient augmenter, les primes de terme n’en seraient pas responsables comme au premier trimestre de 2021, étant donné que l’incertitude économique devrait beaucoup diminuer au cours de la prochaine année à mesure que les conditions de la réouverture se précisent. Au contraire, les augmentations de taux devraient être provoquées par les anticipations inflationnistes à terme. Même si, selon nous, la Fed ne réduira pas de sitôt son programme d’achats d’actifs, cette attitude conciliante pourrait entraîner une accentuation de la courbe de rendement par le biais des anticipations inflationnistes. C’est la raison pour laquelle les obligations du Trésor à 10 ans ont subi des dégagements sur le 7 mai après la publication de statistiques décevantes sur l’emploi.

Un raffermissement des taux proviendrait, selon moi, d’une certaine normalisation des primes de terme et également d’une perte d’enthousiasme à l’égard des opérations liées à la réouverture de l’économie. Le rendement à 10 ans a été très lié à la surperformance des perdants de la COVID par rapport aux gagnants de la COVID depuis le début de la crise5. Si nous nous trouvons dans une conjoncture d’inflation par les coûts, les secteurs perdants de la COVID pourraient connaître des difficultés. Les travailleurs des secteurs de l’hôtellerie et de la restauration seront très en demande, mais ils figurent parmi ceux qui sont les moins bien payés et qui ont profité de manière disproportionnée des mesures de relance de l’État. Il est donc probable que les marges des sociétés en question subiront des compressions dès la réouverture à cause de la pénurie de main-d’œuvre.

Il est extrêmement difficile de prédire l’orientation du marché des obligations nominales américaines à l’heure actuelle, et je n’ai pas une grande conviction à ce sujet. Notre méthode de placement privilégiant le rendement global sans égard aux indices de référence, nous pouvons donc chercher dans le monde entier des durations qui, selon nous, sont plus intéressantes.

Rendements réels des obligations à long terme aux États-Unis – Les rendements réels des obligations américaines à 30 ans ne paraissent pas bon marché aux yeux de bon nombre d’investisseurs (-3 points de base). Toutefois, si nous prévoyons avec raison que la prochaine remontée des taux sera attribuable aux anticipations inflationnistes, les obligations en question afficheront un rendement supérieur à celui des obligations nominales américaines. Comme mentionné, je suis intimement persuadé que l’inflation ne sera pas un phénomène transitoire dans le présent cycle, mais il est fort probable qu’une inflation par les coûts provoquera un affaiblissement de la demande suffisant à atténuer la hausse de l’inflation à court terme.

Duration ailleurs qu’aux États-Unis – Les États-Unis ne portent plus la « chemise sale la plus propre », mais plutôt la « chemise sale la plus sale ». Il existe de nombreux marchés d’obligations d’État où les autorités monétaires et budgétaires font preuve de prudence. Nous avons progressivement liquidé nos placements en obligations du Trésor américain et privilégié la duration sur des marchés comme ceux du Canada et de la Norvège, qui ont déjà réduit leurs achats d’obligations ou n’ont jamais pratiqué l’assouplissement quantitatif. Si, comme nous le pensons, le dollar américain se déprécie, les devises de ces pays pourraient continuer à se raffermir (le dollar canadien semble prêt à prendre son envol), ce qui aura d’autres répercussions négatives sur l’inflation intérieure.

Obligations locales des marchés émergents – Les obligations locales des marchés émergents offrent l’un des plus larges éventails de durations. À l’instar des pays développés, les marchés émergents affrontent à l’heure actuelle une accélération de l’inflation causée par des effets de base, une hausse des prix des matières premières et une rupture des chaînes logistiques. En outre, les banques centrales des pays émergents ont tenu compte de l’augmentation importante des rendements réels aux États-Unis et, par conséquent, ont décidé d’interrompre leurs baisses de taux voire d’augmenter leur taux directeur, comme c’est le cas au Brésil et en Russie. À notre avis, il est probable que ce phénomène inflationniste sera temporaire, et bon nombre de pays émergents font fausse route en relevant leur taux directeur alors que les écarts de production sont très élevés. Les pays émergents ont constaté une hausse des rendements réels prévus et rajusté leur politique prématurément, principalement dans le but de protéger leur devise des conséquences d’une éventuelle réduction des achats d’actifs de la Fed. Je ne pense pas que ce sera le cas, mais même si ça l’est, n’oublions pas que la situation financière des pays émergents est bien meilleure qu’elle ne l’était pendant la crise provoquée par l’annonce de la réduction des assouplissements de la Fed en 2013 (devises meilleur marché, excédents du compte courant, importations moins élevées et réserves importantes). Parmi les pays dont nous jugeons les marchés des changes et les marchés de taux favorables, nous privilégions le Mexique, la Russie, le Brésil et l’Indonésie.

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© Gestion d’actifs PMSL inc., 2021. Gestion d’actifs PMSL inc. est membre du groupe Sun Life.

1Hausse de la demande globale classée selon les quatre segments de la macroéconomie : ménages, entreprises, gouvernements et acheteurs étrangers.

2Diminution de l’offre globale de biens et de services découlant d’une augmentation des coûts de production.

3Au 31 mars 2021. Sources : Bloomberg, Wellington Management.

4Au 10 mai 2021. Source : Bloomberg.

5Au 10 mai 2021. Source : Bloomberg. Wellington Management