L’espoir n’est pas une thèse de placement

Si l’on en croit le regain d’appétit pour le risque observé dans l’ensemble des marchés mondiaux des actions et du crédit durant les deux premiers mois de 2019, les investisseurs semblent avoir surmonté leurs déconvenues du dernier trimestre de 2018. Ce qui nous amène à la question suivante : les investisseurs étaient-ils alors trop pessimistes, ou sont-ils à présent trop optimistes? Les deux, à mon avis. La vraie réponse est que le marché souffre d’un biais de récence – soit la tendance à se souvenir davantage des événements récents que des événements plus anciens – et qu’il réagit souvent de façon exacerbée à l’information non importante. Comment expliquer une telle volatilité? Les faits ont-ils sensiblement changé depuis le dernier trimestre? Passons-les en revue.

De façon générale, les investisseurs semblent s’être raccrochés à trois sources d’espoir au cours des premiers mois de 2019 : le ton plus conciliant adopté par les banques centrales, en particulier la Réserve fédérale des États-Unis; la perspective d’un règlement du conflit commercial entre les États-Unis et la Chine; et la fin de la plus longue paralysie des services gouvernementaux de l’histoire des États-Unis.

Ce type d’événements macroéconomiques sont difficiles – voire impossibles – à prédire de façon fiable. Par conséquent, faut-il en tenir compte quand on développe une thèse de placement? À long terme, ce sont les fondamentaux des entreprises et des secteurs d’activité qui déterminent les flux de trésorerie; peut-être faut-il alors carrément se poser la question suivante : l’information macroéconomique n’a-t-elle aucune pertinence pour la détermination du prix des actifs?

Voici quelques questions qui, selon moi, méritent d’être posées : une cible d’investissement potentielle est-elle susceptible de gagner ou de perdre des parts de marché au cours des cinq prochaines années? Fixe-t-elle historiquement les prix ou accepte-t-elle les prix fixés par d’autres? Dans quelles circonstances? Question plus importante : la direction pourra-t-elle augmenter les prix parce que l’entreprise possède quelque chose d’unique qui sera recherché au cours des cinq à dix prochaines années? Quels sont les risques que la proposition de valeur de l’entreprise soit banalisée? Quels sont les coûts d’exploitation de l’entreprise par rapport à ce qu’ils pourraient être dans cinq ans? Enfin et surtout, comment tout cela influe-t-il sur sa structure de marge par rapport à ce qui a déjà été pris en compte par le marché?

Qu’est-ce qui a changé?

Revenons donc à notre première question : les faits – ou les facteurs importants pour l’établissement du prix des actifs – ont-ils changé?

  1. Les bénéfices des sociétés sont solides, en particulier aux États-Unis, mais leur croissance ralentit.
  2. Les niveaux de valorisation sont pourtant raisonnables. Le mot «juste» est un qualificatif que beaucoup d’analystes ont utilisé l’an dernier et utilisent encore aujourd’hui. Ils se basaient toutefois sur les bénéfices en glissement sur 12 mois. Si la croissance des bénéfices ralentit, ces niveaux de valorisation seront-ils toujours «justes»?

Attention aux bouleversements fondamentaux

Voici deux exemples de secteurs dont les modèles économiques ont subi des changements qui nous ont obligés à modifier notre thèse de placement.

Tout au long de ce cycle économique à faible croissance, les plateformes Internet et la technologie n’ont cessé de perturber les entreprises de tous les secteurs, dans le monde entier, ce qui a rapidement changé la donne économique dans de nombreux secteurs d’activité. Par exemple, la plupart des éditeurs de jeux vidéo commercialisaient autrefois un produit unique et étaient souvent très dépendants du succès d’un «jeu-vedette», ce qui entraînait des flux de trésorerie très variables. Ces dernières années, le modèle économique de ce secteur a changé, car Internet a permis aux éditeurs de passer des jeux sur disque et de la distribution par le biais de détaillants à un modèle entièrement numérique de distribution directe au consommateur – ce qui a fait baisser les coûts et grimper les marges tout en réduisant la dépendance vis-à-vis du cycle des consoles.

Cependant, au cours des 18 derniers mois, un nouveau modèle économique est apparu : les jeux multijoueurs gratuits en ligne. Comme l’a souligné Eric Fischman, gestionnaire du Fonds croissance américain MFS, lors d’une réunion sectorielle mondiale, «Fortnite a peut-être changé l’équation en offrant un jeu gratuit et un haut degré d’interactivité entre joueurs. L’éditeur fait de l’argent sur les achats en cours de jeu plutôt qu’en faisant payer le jeu au départ. Cela pourrait changer la donne économique du secteur et les moteurs de croissance à long terme.»

Autre exemple : le secteur des lignes de croisière. Les organisateurs de croisières ont toujours profité de barrières à l’entrée élevées, par exemple la nécessité d’engager des dépenses d’investissement initiales considérables – la construction de chaque bateau coûte entre 500 millions et 1,5 milliard de dollars –, l’envergure et le capital-marque. Cependant, ce sont également des entreprises très endettées, qui dépendent de la propension des consommateurs à dépenser en loisirs, ce qui se traduit par des flux de trésorerie très variables et des rendements financiers volatils.

Un changement plus vaste affectant ce secteur est la tendance croissante des gens à investir davantage dans des expériences que dans des biens physiques et à mieux gérer leur argent. Le secteur enregistre une croissance unitaire provenant de diverses catégories d’âge, qu’il s’agisse des retraités, de la génération du millénaire et même de la génération Z. Comme le précise Lauren McCarthy, analyste en titres de crédit américains chez MFS, «la véritable croissance des flux de trésorerie provient de la hausse des revenus tirés des divertissements à bord (simulateurs de surf, glissades d’eau, etc.). Les bateaux de croisière sont de plus en plus grands et ne cessent de s’améliorer, de sorte que le bateau en vient à faire partie intégrante de l’expérience au même titre que le trajet.» Cela peut se traduire par des flux de trésorerie disponibles plus élevés, car les leviers de monétisation sont plus nombreux que par le passé.

Investir peut être simple, mais peut aussi être difficile. On sait que les flux de trésorerie déterminent les prix des actions et des obligations à long terme. Le plus difficile est de rester discipliné et de se concentrer sur l’information ou les données qui comptent tout en faisant abstraction du reste.


© Placements mondiaux Sun Life (Canada) inc., 2019.

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