En bref

  • Plusieurs sociétés dépends sur leurs activités non essentielles pour maintenir leurs marges, mais les investisseurs se montrent de plus en plus méfiants.
  • Il est essentiel d’éviter les sociétés dont les marges sont excessivement élevées.
  • Même si l’économie réelle est en meilleure posture qu’au cours des deux cycles précédents, cela n’empêchera peut-être pas les tensions sur les marchés financiers.

Même si les marchés boursiers mondiaux ont dégagé des rendements à deux chiffres au premier semestre, les investisseurs se montrent sélectifs comme jamais depuis plusieurs années. Accessoirement, le capital n’est plus dirigé vers les entreprises qui tirent leur prospérité de leurs activités secondaires.

Même si les entreprises font tout leur possible pour maximiser leurs rendements, certaines s’en remettent de façon disproportionnée à des outils extérieurs au cours normal des affaires, tels le financement de la chaîne d’approvisionnement, les rachats d’actions ou l’augmentation de l’effet de levier. Le marché s’inquiète aussi du fait que les sociétés s’efforcent de répercuter sur les consommateurs la hausse du coût des intrants résultant de l’augmentation des dépenses de main-d’œuvre, des tarifs et des perturbations de la chaîne d’approvisionnement.

Cette année, après presque dix ans de mouvements monolithiques, durant lesquels les sociétés bien gérées ont enregistré des résultats semblables aux sociétés moins bien gérées, il y avait un changement fondamental. Les investisseurs sont devenus beaucoup plus sélectifs vers la fin du cycle, et les occasions de générer de l’alpha se sont multipliées pour les gestionnaires actifs.

Depuis le début de l’année, trois secteurs particuliers souffrent de sous-performance :

  1. les sociétés qui recourent à un levier élevé;
  2. les sociétés dont les marges brutes chutent, souvent en raison de l’absence de pouvoir de fixation des prix;
  3. les titres cycliques de faible qualité.

D’après notre expérience, le fait d’éviter les sociétés qui ne disposent pas de modèles d’affaires durables peut créer de la valeur pour les portefeuilles sélectifs privilégiant la qualité, comme on l’a vu durant la période qui a précédé la crise financière mondiale.

Un cycle d'économie qui n’est pas autant une bulle que la précédente

Il existe deux différences clés entre le cycle actuel et les deux cycles qui l’ont précédé.

Les deux cycles antérieurs étaient caractérisés par :

  1. un surinvestissement dans certains secteurs de l’économie réelle;
  2. une surexposition à ces secteurs saturés.

Par exemple, à la fin des années 1990, les investissements dans la fibre optique et d’autres technologies étaient très supérieurs à la demande. Les investisseurs ont acheté sur la foi d’un scénario selon lequel les flux de trésorerie justifiant ces investissements massifs en infrastructure finiraient par se matérialiser, ce qui ne s’est jamais produit; par conséquent, les niveaux de valorisation sont, au bout du compte, revenus à la moyenne.

Un scénario semblable s’est produit dans le secteur de l’immobilier résidentiel au milieu des années 2000. Les investisseurs ont fait le plein d’obligations et de produits structurés adossés à l’immobilier résidentiel en supposant 1) que les prix du logement ne baisseraient jamais et 2) que les propriétaires continueraient de rembourser leur hypothèque. Ces deux hypothèses se sont révélées erronées.

Le scénario actuel sera-t-il différent?

Dans une certaine mesure, oui. Aujourd’hui, on observe moins d’excès dans l’économie réelle. C’est une des raisons pour lesquelles le cycle économique actuel a été particulièrement long, mais moins vigoureux que la moyenne. Les investisseurs sont moins euphoriques qu’en 1999 et en 2007 et, contrairement aux deux cycles précédents, celui-ci ne risque manifestement pas de se terminer par l’éclatement d’une bulle.

Malgré tout, je ne pense pas que les investisseurs se rendent compte du caractère insoutenable des marges actuelles. Peu d’entre eux voient comment les chefs des finances jouent avec les bilans et les états des résultats pour maintenir ces marges. Mais les leviers secondaires à leur disposition sont en nombre limité et ne leur permettront pas d’éviter l’inévitable. Et une contraction des marges est, à mon sens, inévitable pour les entreprises qui n’ont pas de proposition de valeur viable.

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