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À court terme, les cours boursiers fluctuent au gré des nouvelles économiques, des évolutions politiques et des événements macroéconomiques; cependant, au final, ce sont les attentes à l’égard des bénéfices des entreprisesqui déterminent le cours des actifs risqués. Historique en raison de son ampleur et de sa rapidité, la chute actuelle du marché découle de l’anticipation d’une importante récession des bénéfices résultant du choc sur la demande et de l’évaporation de l’accès aux capitaux provoqués par la pandémie de COVID-19. Un revirement aussi brusque n’a rien d’ordinaire.

Nous ignorons encore combien de temps ce recul durera, mais nous croyons qu’il aura de graves conséquences, du moins à brève échéance. Avant que la crise éclate, la qualité des bénéfices était inférieure à la moyenne, les valorisations étaient supérieures à la moyenne et le long cycle de hausse historique des bénéfices était en grande partie mû par d’autres facteurs que la croissance des revenus. Dans leur quête excessive de flux de trésorerie disponibles visant à apaiser les investisseurs, les sociétés alourdissaient leur ratio d’endettement, manipulaient leur fonds de roulement au moyen du financement de la chaîne d’approvisionnement et sous-investissaient sur fond de dépenses d’exploitation et d’immobilisations très modestes. Bref, les bénéfices étaient vulnérables.
Affrontées à un choc substantiel sur la demande, à une récession économique et à une brusque contraction de l’accessibilité du crédit, bien des sociétés doivent maintenant faire face à de dures réalités. Les marchés des capitaux se sont empressés d’escompter une chute précipitée des bénéfices des entreprises. À la fin de 2019, les bénéfices globaux des sociétés des indices S&P 500 et MSCI EAFE se situaient autour de 152 $ et 105 $ respectivement. De combien ces chiffres vont-ils baisser?

Le graphique ci-dessous illustre le pourcentage de variation du sommet au creux du bénéfice par action (BPA) des sociétés du S&P 500 à divers moments depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale.

Figure 1 : Recul (du sommet au creux) du BPA du S&P 500 lors des récessions

Source : Bloomberg. Données mensuelles du S&P 500 du 31 janvier 1954 au 28 février 2020.Le pourcentage de variation du BPA est calculé du sommet au creux durant chaque récession survenue aux États-Unis. Dans cette analyse, le sommet correspond au BPA le plus élevé enregistré durant la période de récession, tandis que le creux correspond au BPA le moins élevé enregistré entre le moment où le sommet a été atteint et celui où le BPA a recommencé à monter. Le BPA est calculé sur les 12 derniers mois et exprimé en dollars américains.
Chaque cycle est unique et caractérisé par un surinvestissement et une euphorie dans des secteurs différents; cependant, tous les cycles suivent la même trajectoire au moins à un égard : vers la fin du cycle, les investisseurs sous-estiment le risque et surestiment la liquidité. Actuellement, les investisseurs doivent composer avec la nébulosité qui entoure l’ampleur possible de la chute des bénéfices.

Comme illustré ci-dessus, les bénéfices du S&P 500 ont reculé en moyenne de 22 %. Sans être parfaitement représentatif de la situation mondiale, cet indice en constitue une approximation raisonnable et son recul vient étayer notre thèse selon laquelle les marchés boursiers mondiaux escomptent désormais une récession des bénéfices, sur la base de ratios cours/bénéfice normaux. Cependant, le présent cycle économique et financier ne se conforme pas à la moyenne. Comme nous en avertissons les investisseurs depuis un certain temps, les fondamentaux des sociétés étaient moins solides qu’ils en avaient l’air.

À notre avis, la COVID-19 n’est pas une épidémie ordinaire et son impact économique sera tout sauf moyen. La liste des sociétés qui ont déjà puisé à même leur marge de crédit renouvelable, abaissé leurs dividendes ou cessé de racheter leurs actions s’allonge démesurément. Ainsi, au sortir de la crise, nous croyons qu’une sélection judicieuse des titres fera la différence entre la réussite et l’échec de nombreux portefeuilles et sera source d’occasions pour les investisseurs bien préparés, compétents et patients.

RENSEIGNMENTS IMPORTANTS

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