Le 20 juillet 2020, Placements mondiaux Sun Life (Canada) inc. deviendra Gestion d’actifs PMSL inc. Il nous faudra un certain temps pour actualiser nos sites Web, notre matériel et nos formulaires. Jusqu’à ce que ce soit fait, toutes les références à Placements mondiaux Sun Life (Canada) inc. doivent être interprétées comme Gestion d’actifs PMSL inc. Nous avons aussi regroupé les activités de la Sun Life liées aux fonds communs de placement, aux fonds distincts, aux rentes et aux produits de placement garantis sous la marque collective Placements mondiaux Sun Life.
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Apprenez-en davantage sur la façon dont notre sous-conseiller, Wellington Management, prévoit d’augmenter l’exposition aux secteurs qui, selon nous, domineront le prochain cycle économique.
Selon notre expérience, les récessions ont été d’importants catalyseurs de nouvelles idées thématiques, et la récession de 2020 due au coronavirus ne fait pas exception. Ainsi, nous ajoutons plusieurs nouveaux thèmes au fonds et élargissons la portée de certains autres afin d’augmenter l’exposition aux secteurs qui, selon nous, domineront le prochain cycle économique.
L’équipe de Wellington qui gère le Fonds de titres à revenu fixe opportuniste est convaincue que les récessions ont tendance à remettre les compteurs à zéro, faisant naître de nouveaux modes d’investissement et de consommation qui créent un nouvel ensemble d’occasions de placement intéressantes. Nous ne nous attendions évidemment pas à la crise de la COVID-19 et à la récession dont elle est la cause immédiate, mais nous pensons que ses effets vont modifier le paysage des titres à revenu fixe pendant de nombreuses années. Les marchés des titres à revenu fixe ayant retrouvé leur liquidité et la volatilité s’étant estompée, nous avons saisi l’occasion de réévaluer plusieurs des positions sectorielles stratégiques clés du fonds. Rappelons que les secteurs stratégiques correspondent à des thèmes à long terme dans lesquels le fonds investit habituellement pour des périodes d’un à cinq ans. Ceci contraste avec nos approches de marché neutres, qui cherchent à dégager des rendements d’erreurs d’évaluation sur un horizon d’un à trois mois, et avec nos positions tactiques qui durent habituellement moins d’un an. Au début d’un nouveau cycle économique, le fonds tend à concentrer son exposition au risque dans les positions sectorielles stratégiques vu les valorisations convaincantes de nombreux placements à revenu fixe. Le cycle actuel ne fait pas exception et une plus grande partie de notre exposition au risque viendra vraisemblablement de thèmes stratégiques clés; à notre avis, cette approche accroît le potentiel de rendement du fonds, mais elle nous amènera probablement vers l’extrémité supérieure de notre fourchette de volatilité cible (1 % à 1,5 % de plus que les titres à revenu fixe de base) dans un avenir immédiat. On trouvera ci-dessous de plus amples détails sur nos secteurs stratégiques clés.
Le thème des gouvernements activistes était déjà présent dans le fonds avant la crise de la COVID-19; néanmoins, nous sommes encore abasourdis par la vigueur et la rapidité avec lesquelles les décideurs monétaires et budgétaires ont réagi à la situation.
La réaction des autorités monétaires éclipse tous les types d’injection de liquidités observés durant la grande crise financière (GCF). En 2008, les décideurs peinaient à suivre les événements et tâchaient d’éteindre les incendies à mesure qu’ils éclataient sur le front des liquidités. Cependant, cette fois-ci, fortes de l’expérience acquise lors de la GCF et des pouvoirs que leur confère la loi, les banques centrales ont rapidement défini et mis en place des programmes visant à réduire les tensions sur les marchés. Parallèlement, les autorités budgétaires ont pris des mesures d’une vigueur jamais vue depuis la Seconde Guerre mondiale.
Selon nous, les décideurs réagissent de façon très énergique à la crise actuelle en raison des « leçons » qu’ils ont tirées de la GCF. Dans la foulée de la crise de 2008, bien des économistes redoutaient que la forte augmentation de la dette publique crée des problèmes de financement et de solvabilité pour les gouvernements et que la forte augmentation du bilan des banques centrales attise l’inflation. Or, ces craintes se sont révélées non fondées puisqu’aucun de ces effets secondaires ne s’est concrétisé. Au lieu de monter en symbiose avec la hausse des besoins de financement, les taux obligataires sont tombés à des creux jamais vus en plusieurs siècles. De même, au lieu de l’inflation, la désinflation a régné sur le monde d’après la crise.
Cette absence de conséquences négatives a amené les décideurs à penser qu’il y avait peu d’inconvénients à coordonner la politique budgétaire et la politique monétaire, d’où la théorie monétaire moderne. L’indépendance des banques centrales deviendra sans doute chose du passé puisque les frontières entre la politique budgétaire et la politique monétaire vont s’estomper. Les interventions des banques centrales vont s’aligner de beaucoup plus près sur les objectifs du gouvernement au pouvoir. Nous misons sur ce thème des gouvernements activistes en privilégiant les actifs qui bénéficieront, à notre avis, des conséquences imprévues d’une telle politique, à savoir les obligations mondiales indexées sur l’inflation. Cependant, nous avons également inclus des actifs que les banques centrales devront cibler pour s’assurer que leur politique monétaire porte fruit dans un contexte de taux d’intérêt presque nuls, à savoir les titres adossés à des créances hypothécaires d’organismes gouvernementaux, les obligations de sociétés de première qualité et les obligations municipales.
Nous sommes d’avis que les décideurs font fi de façon trop cavalière des inconvénients inhérents à leurs politiques. Nous pensons que l’expérience macroéconomique qui a suivi la GCF était un cas unique, et qu’il faudrait plutôt tirer les enseignements de plusieurs siècles de coordination des politiques monétaires et budgétaires. La GCF a été une récession d’un genre particulier appelé « récession de bilan », à savoir une récession dans laquelle divers acteurs du secteur privé se retrouvent techniquement insolvables parce que leur passif est supérieur à leur actif dont la valeur a chuté de façon précipitée. Les taux d’intérêt restent bas parce qu’il y a peu de demande pour de nouveaux capitaux d’emprunt vu l’insolvabilité du secteur privé et du secteur financier. Cette absence de demande d’argent finit par avoir un effet désinflationniste. Pour de nombreux décideurs, la désinflation qui a suivi la GCF prouve qu’une augmentation de la masse monétaire n’est pas inflationniste. Nous ne sommes pas de cet avis, et nous soutenons plutôt que si les banques centrales n’avaient pas considérablement accru la masse monétaire après la GCF, la désinflation aurait dégénéré en déflation.
La récession due à la COVID-19 n’est pas une récession de bilan; en fait, les bilans (notamment ceux des ménages et du secteur financier américains) paraissaient très solides au moment où la récession s’est déclarée. La crise de la COVID-19 est plutôt une récession de l’état des résultats, situation beaucoup plus fréquente dans laquelle un facteur quelconque affecte temporairement l’état des résultats d’un pays. Dans une telle récession, la baisse des taux d’intérêt et les transferts du gouvernement confèrent un effet multiplicateur beaucoup plus efficace à la politique monétaire et budgétaire.
Nous croyons qu’en bout de ligne, une plus grande coordination entre la politique monétaire et la politique budgétaire se traduira par une hausse des attentes d’inflation et une baisse des taux réels à l’échelle mondiale. Il importe ici de faire la distinction entre l’inflation et les attentes d’inflation. À notre avis, le grave choc de demande provoqué par la COVID-19 sera désinflationniste et l’IPC de base ne devrait monter que très peu dans un avenir prévisible. Cependant, les obligations indexées sur l’inflation n’intègrent l’inflation qu’à très long terme, et les attentes d’inflation peuvent s’écarter considérablement de l’inflation réelle. Par exemple, de 2009 à 2011, autre période de coordination de la politique monétaire et de la politique budgétaire, les attentes d’inflation se situaient autour de 3 %, mais l’augmentation de l’IPC de base avait ralenti à moins de 1 % à la fin de 2010.
Certes, notre prévision d’une hausse des attentes d’inflation dépend de l’affaiblissement du dollar américain, mais nous avons des raisons de croire que le billet vert va enfin se déprécier. En effet, les États-Unis ont adopté des mesures de relance monétaire et budgétaire beaucoup plus énergiques que les autres pays du G-20. De plus, le pays est entré dans la récession avec un bilan net des investissements internationaux (BNII) d’environ -50 % du PIB. Ce BNII très négatif signifie que la moitié des actifs américains sont détenus à l’extérieur du pays. C’est l’une des raisons pour lesquelles nous pensons que la Fed ne voudra pas que le monde manque de dollars américains comme en mars dernier, lorsque les détenteurs étrangers d’actifs américains ont dû vendre des avoirs libellés en dollars US pour se procurer des billets verts, exacerbant ainsi la baisse du cours des actions et des titres à revenu fixe américains. Pour que sa politique monétaire allège efficacement les conditions financières, la Fed ne peut laisser un tel resserrement du financement en dollar se reproduire et doit donc réassumer son rôle de banque centrale et de fournisseur de liquidités à l’échelle mondiale.
En plus des obligations mondiales indexées sur l’inflation, nous faisons une large place à d’autres secteurs des titres à revenu fixe américains qui devraient profiter directement des efforts de la Réserve fédérale pour assouplir les conditions financières dans un contexte où les taux sont presque nuls, et tout particulièrement les TACH d’organismes gouvernementaux, les obligations de sociétés de première qualité et les obligations municipales. Nous avons étoffé nos positions dans les TACH d’organismes gouvernementaux en mars lorsque les investisseurs ont commencé à mettre en doute l’efficacité des achats et des injections de liquidité de la Fed. Les taux de ces titres ont atteint un plancher historique, mais l’écart entre le taux auquel les particuliers peuvent emprunter et celui auquel se négocient ces titres est proche d’un sommet historique. La Fed ne pourra probablement pas se retirer du marché hypothécaire avant que cet écart se comprime et que ses achats se répercutent directement sur les propriétaires de maisons.
La Réserve fédérale nous a quelque peu surpris par la rapidité avec laquelle elle s’est prévalue de ses pouvoirs en vertu de l’article 13.3 pour acheter directement des obligations de sociétés de première qualité et des obligations municipales. Après la GCF, les décideurs avaient été déçus que leurs injections de capitaux dans le système financier aient entraîné très peu de prêts directs des banques, lesquelles ont plutôt fait des réserves de liquidités. La Fed tente actuellement de contourner ce problème en finançant directement les sociétés et les municipalités. Nous ne voulons pas lutter contre la Fed et nous signalons que bon nombre d’obligations exemptes d’impôt basées sur les revenus se négocient encore à des rendements et des écarts historiquement élevés par rapport aux obligations du Trésor.
Tandis que notre thème des gouvernements activistes nous fait acheter des actifs qui, à notre avis, profiteront directement des mesures prises par les décideurs monétaires et budgétaires, notre thème des retombées du programme de prêt de titres adossés à des créances à terme (TALF) gravite autour de secteurs qui, selon nous, profiteront involontairement de la politique de la Fed. Institué en mars, ce programme permet aux investisseurs d’obtenir des prêts sans recours de la Fed pour acheter des titres adossés à des actifs notés AAA, surtout dans le cadre de nouvelles émissions. Les conditions relatives aux prêts et à l’effet de levier sont passablement généreuses selon les garanties et, sans surprise, de nombreuses sociétés de gestion d’actifs ont mobilisé des fonds pour se prévaloir du programme. Cependant, ce programme a créé des gagnants et des perdants et continuera vraisemblablement de le faire. La quantité de capitaux mobilisés pour les actifs AAA fera disparaître le potentiel de rendement de ces titres pour les portefeuilles sans effet de levier. À l’intérieur des secteurs TALF comme les cartes de crédit, les prêts automobiles et les prêts étudiants, les écarts se creusent déjà entre les tranches moins bien notées qui ne sont pas admissibles au programme TALF et les catégories AAA.
Un secteur entièrement exclu du programme TALF est celui des titres adossés à des créances hypothécaires qui comportent une forme quelconque de risque de crédit. Les écarts de ce secteur demeurent nettement supérieurs à leurs niveaux historiques et aux écarts des TACHC notés AAA. On pourrait penser que les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales seraient les plus vulnérables à la crise de la COVID-19 parce que les prêts sont en grande partie garantis par des immeubles de vente au détail et des hôtels, et par des immeubles de bureaux pour lesquels la demande va assurément diminuer maintenant que de plus en plus d’entreprises offrent des modalités de travail flexibles. Pourtant, les TACHC notés AAA sont admissibles au programme TALF et, sans surprise, les écarts dans ce segment reviennent rapidement à leurs niveaux d’avant la COVID.
Nous croyons que les investisseurs qui n’utilisent pas l’effet de levier trouveront un meilleur potentiel de rendement global dans les secteurs laissés de côté par le programme TALF. On notera que les consommateurs ont abordé la crise de la COVID-19 dans une bien meilleure position qu’au début de la GCF. Les ratios des obligations financières au revenu disponible et du passif à l’actif des ménages sont proches de creux de 40 ans. De plus, la loi CARES procure un soutien du revenu substantiel aux travailleurs touchés dans les secteurs les plus directement affectés par la COVID-19.
Dans une économie post-COVID-19, quatre thèmes font naître des occasions uniques sur les marchés du crédit : récession, investisseurs ayant des contraintes de notes, rachats et restructurations.
Le bêta des marchés du crédit est généralement intéressant, mais la COVID-19 a entraîné une dispersion importante du rendement entre les secteurs. Les obligations à rendement élevé de « bonne qualité » n’ont pas beaucoup offert en fait de valeur par rapport à la moyenne historique. Comment les investisseurs peuvent-ils donc manœuvrer dans un univers de titres de créance rendu compliqué par la COVID-19?
Notre approche consiste à diviser cet univers disloqué en trois compartiments :
Les responsables de la répartition mondiale de l’actif ont de plus en plus de mal à trouver des marchés d’obligations d’État de base qui offrent une protection active contre la baisse des actions. Vu la modicité des taux, plusieurs marchés d’obligations d’État ne se sont pas redressés malgré la plus forte chute des marchés boursiers depuis la GCF.
Partant de taux plus élevés, les marchés obligataires américains ont mieux protégé les fonds d’actions en mars, mais nous avons des raisons de croire que ce ne sera pas le cas lors de la prochaine baisse importante des cours boursiers. Le montant net des émissions de titres à revenu fixe américains est plus élevé que jamais et dépasse de loin l’épargne annuelle aux États-Unis. Si cette offre ne rencontre pas une demande suffisante, les taux monteront jusqu’à ce que les investisseurs soient adéquatement rémunérés.
Cette demande ne pourrait venir que de la Réserve fédérale ou de l’étranger. Il ne fait aucun doute que la Fed monétisera la plus grande partie du surcroît d’émissions nettes, ce qui devrait quelque peu plafonner la hausse des taux américains. Cependant, comme nous l’avons vu après la GCF, la courbe des taux tend à s’accentuer lorsque la Fed se montre très active dans un contexte de taux d’intérêt presque nuls. Les investisseurs étrangers constituent l’autre source potentielle de demande pour le volume croissant de titres à revenu fixe américains et sont désormais les principaux détenteurs de tels titres.
L’une des principales raisons qui ont conduit les investisseurs mondiaux à amasser des titres à revenu fixe américains et maintenu les taux obligataires peu élevés est que l’épargne intérieure brute a augmenté au cours des dernières décennies en raison du vieillissement de la population. L’épargne intérieure brute est une réalité macroéconomique qui est la somme de trois éléments : le revenu intérieur brut moins la consommation, l’épargne publique et le compte courant d’un pays. La tendance démographique qui fait monter l’épargne ne disparaîtra pas de sitôt, mais les gouvernements du monde vont probablement désépargner au rythme le plus rapide depuis la Seconde Guerre mondiale, éclipsant ainsi l’effet de la baisse de consommation imputable à la crise de la COVID-19. Cette diminution de l’épargne à l’échelle mondiale signifie que la demande extérieure de titres à revenu fixe américains sera probablement plus faible que par le passé. De plus, les positions étrangères actuelles en obligations du Trésor américain sont fonction des politiques étrangères multilatérales passées des États-Unis qui deviennent moins pertinentes maintenant que l’administration américaine adopte une approche plus isolationniste.
Dans ce contexte, nous avons dû élargir notre champ de recherche des meilleures sources de duration pour couvrir l’exposition au crédit du fonds. Sur ce plan, nous avons tendance à privilégier les pays qui présentent les caractéristiques suivantes :
Ceci nous a amenés à opter pour quelques pays comme la Corée, la Chine et l’Australie, où les taux ont sous-performé par rapport à ceux des obligations du Trésor américain et peuvent offrir aux investisseurs un rendement global assorti d’une possible protection contre le risque de crédit.
Le dernier thème du fonds est un thème existant appelé occasions sur les marchés émergents, qui consiste essentiellement à investir dans les titres de créance des marchés émergents en monnaie locale et dans les obligations à rendement élevé de certains émetteurs des marchés émergents. Ce thème repose sur la prémisse selon laquelle la baisse de l’inflation dans les pays émergents devrait avantager les titres en monnaie locale, les monnaies et la solvabilité des emprunteurs dans ces pays. Or, l’inflation a continué de baisser sur les marchés émergents malgré la volatilité récente des devises et elle atteint actuellement des creux historiques tout comme les taux des titres en monnaie locale.
Cependant, cette diminution de l’inflation ne s’est pas encore traduite par une évaluation à la hausse des taux de change des monnaies des marchés émergents qui s’inscrivent 17 % au-dessous de leur moyenne à long terme.
De plus, malgré un soutien direct accru des organisations multinationales, les écarts des titres souverains à rendement élevé des marchés émergents demeurent supérieurs à ceux des titres à rendement élevé américains, offrant des possibilités intéressantes de rendement global, et les monnaies plus stables auront tendance à avantager fortement ces secteurs fondés sur les écarts.
Les perspectives du cycle économique mondial et des rendements prospectifs des titres à revenu fixe n’ont jamais été aussi incertaines depuis la crise financière mondiale. Nous avons repositionné le fonds en ajoutant des compartiments thématiques visant à profiter des nouveaux modes d’investissement et de consommation qui devraient émerger à l’issue de la récession.
Les secteurs que nous trouvons les plus convaincants et que nous avons étoffés dans le fonds sont ceux qui profiteront le plus des facteurs suivants : 1) politique budgétaire ouverte soutenue par les banques centrales, 2) actifs de crédit structuré avantagés par une consommation plus forte que prévu aux États-Unis et par une quête de rendement, 3) occasions créées par la dislocation des marchés du crédit du côté des chefs de file sectoriels et des infrastructures offrant une valorisation intéressante par rapport à leurs fondamentaux et 4) exposition aux titres souverains de grande qualité dans des pays ayant une trajectoire budgétaire plus viable.
Remarque : Le 24 mai 2019, le Fonds de titres à revenu fixe opportuniste Sun Life, anciennement le Fonds multistratégie à rendement cible Sun Life, a changé de nom et d’objectif de placement. Le rendement antérieur à cette date se rapporte au mandat de placement précédent du fonds et il peut différer considérablement du rendement futur en vertu du nouveau mandat.
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